Risikostyring

13.1: INNLEDNING
13.2: HVORFOR RISIKOSTYRING?
13.3: RISIKOKILDER
13.4: MÅLING AV RISIKOEKSPONERING
13.5: IMMUNISERING AV RENTERISIKO
13.6: FORWARDKONTRAKTER
13.7: FUTURESKONTRAKTER
13.8: OPSJONER
13.9: SWAPS
13.10: EMPIRI OM RISIKOSTYRING
13.11: TILLEGGSLITTERATUR

13.1: INNLEDNING

I dette kapitlet gjennomgår vi hvordan finansielle instrumenter kan brukes til å styre risiko. Risikostyring er basert på et ønske om å identifisere usikkerhet som kan få store negative økonomiske konsekvenser. Deretter er poenget å ta forholdsregler som enten eliminerer eller i hvert fall reduserer skadeomfanget hvis slike negative begivenheter inntreffer. Vårt hovedfokus er styring av risikoen i en bedrifts kontantstrøm snarere enn avkastningen i en verdipapirportefølje. En aktuell problemstilling er en bedrift med høy gjeldsandel som vil beskytte seg mot konsekvensene av renteøkninger. En annen er en sjokoladefabrikk som vil redusere sin sårbarhet mot stigende kakaopris.

Tradisjonell styring av risiko gjelder for eksempel risikoen for brann, flom og tyveri. Denne risikoen styres normalt gjennom forsikringsavtaler og behandles ikke her. Det er nemlig en fundamental forskjell mellom sikring og forsikring. Ved sikring reduseres tapsrisikoen ved at gevinstmuligheten reduseres. Forsikring innebærer at tapsrisikoen reduseres ved å betale en premie som ikke påvirker gevinstpotensialet ut over selve premien.

I risikostyring brukes begrepet finansielle derivater mye. Dette er finansielle instrumenter som er knyttet til et underliggende verdipapir. Verdien på det finansielle instrumentet avhenger dermed av verdien på det underliggende verdipapiret. Et eksempel er aksjeopsjoner fra bokens kapittel 10. Nå skal vi introdusere ytterligere tre finansielle derivater. Disse er forwardkontrakter (eller terminkontrakter), futureskontrakter, og swaps. En forwardkontrakt er en avtale mellom to parter om å kjøpe eller selge en underliggende eiendel til en bestemt pris på et bestemt fremtidig tidspunkt med oppgjør på forfallsdagen. Futureskontrakter er en tilsvarende avtale, men da foretas det i tillegg daglige markedsoppgjør. Swaps er avtaler mellom to parter som bytter sine respektive forpliktelser, for eksempel fast rente mot flytende rente.

Du vet at det er rasjonelt for investorer med risikoaversjon å holde en veldiversifisert portefølje, gjerne gjennom et aksjefond. I teorien er derfor bare systematisk risiko relevant. Spør du imidlertid en bedriftsleder om hva slags risiko hun er opptatt av, vil hun nesten garantert ikke svare beta. Hun vil si at hennes største risikobekymring er sjansen for at selskapets resultat eller kontantstrøm blir spesielt lav. Eksempel 13.1 illustrerer problemstillingen.

Med problemstillingen i eksempel 13.1 skal vi i avsnitt 13.2 diskutere hvorfor risikostyring kan være verdiskapende. Avsnitt 13.3 gjennomgår ulike risikotyper, mens avsnitt 13.4 gjelder måling av risikoeksponering. I avsnitt 13.5 ser vi på styring av renterisiko. Avsnittene 13.6, 13.7, 13.8 og 13.9 tar i tur og orden for seg risikostyring med forwardkontrakter, futureskontrakter, opsjoner og swaps. Vi oppsummerer i avsnitt 13.10 og gjennomgår dessuten sentrale empiriske funn om hvordan risikostyring brukes i praksis. Avsnitt 13.11 gir referanser til supplerende litteratur.

13.2: HVORFOR RISIKOSTYRING?

Eksempel 13.1 illustrerer at resultatet i Plastmo AS avhenger av fremtidig oljeprisutvikling. Tenk deg at ledelsen i Plastmo annonserer at de planlegger å inngå en kostnadsfri kontrakt som låser (dvs. eliminerer usikkerheten i) oljeprisen til 720 kroner pr. fat. Da skulle man kanskje tro at aksjeprisen i Plastmo vil øke, ettersom selskapet ikke lenger bærer noen oljeprisrisiko. Så enkelt er det ikke. Verdien vil bare øke hvis låsing av oljeprisen enten øker forventet kontantstrøm eller reduserer kapitalkostnaden. Spørsmålet er derfor om låsing av oljeprisen har en slik effekt. Vi skal gjennomgå forwardkontrakter og futureskontrakter i avsnittene 13.6 og 13.7. Der viser vi hvordan slike finansielle derivater kan brukes til nettopp å låse prisen for fremtidige perioder.

Risikostyring og verdiskaping

Før annonsering av garantert oljepris forventet eierne en fremtidig kontantstrøm basert på dagens pris,
dvs. 152 kroner pr. fat. Derfor endres ikke forventet kontantstrøm ved fastlåsing av oljeprisen. Derimot reduseres kontantstrømmens varians. Kapitalkostnaden endres imidlertid bare dersom låsing av oljeprisen påvirker enten gjeldskostnaden, egenkapitalkostnaden eller målsatt gjeldsandel. Hvis vi forutsetter at et oljeprisfall ikke endrer konkurssannsynligheten i overskuelig fremtid, vil neppe gjeldskostnaden og målsatt gjeldsandel endres. Det avgjørende for om aksjeprisen påvirkes av fastpriskontrakten, er derfor om egenkapitalkostnaden reagerer. Fra kapittel 3 vet du at hvis investorene holder veldiversifiserte porteføljer, er ikke redusert varians tilstrekkelig til å påvirke egenkapitalkostnaden. Den er bare avhengig av systematisk risiko.

Dette illustrerer det underliggende dilemmaet bedriften står overfor når den skal velge å iverksette risikostyringsprogrammer: Er det systematisk eller total risiko som reduseres? I bokens avsnitt 2.5 er oljeprisusikkerhet nevnt som en av flere kilder til systematisk risiko. For Plastmo er det derfor grunn til å tro at egenkapitalkostnaden faktisk kan påvirkes gjennom aktiv risikostyring.

Hvis Plastmo ikke sikrer seg mot oljeprisendringer, vil stigende oljepriser gi fallende aksjekurs. Plastmos aksjonærer vet imidlertid at dette kan komme til å skje. De kan derfor på egen hånd lage porteføljer med bl.a. futureskontrakter som sikrer dem mot oljeprisøkning. Riktignok er det ikke gratis å gjennomføre slik sikring. For store investorer er likevel ikke kostnaden større enn om Plastmo sikrer selskapets kontantstrøm direkte.

Hvis investor kan gjennomføre sikring på egen hånd, er det derfor liten grunn til å tro at aksjeprisen i Plastmo påvirkes av om selskapet sikrer kontantstrømmen eller lar det være. Dette argumentet er egentlig det samme som du første gang så i bokens kapittel 7 om uavhengighet mellom gjeldsgrad og selskapsverdi. Denne uavhengigheten oppstår i perfekte markeder, der investorer på egen hånd kan velge såkalt hjemmelaget gjeldsgrad.

Denne diskusjonen etterlater et tilsynelatende paradoks. Finansiell teori impliserer at i friksjonsfrie markeder kan børsnoterte selskaper risikomessig sett bare påvirke sin verdi ved å endre systematisk risiko. Dette kan imidlertid investorer like gjerne gjennomføre på egen hånd. Det trengs derfor samme type argumentasjon for å begrunne risikostyring på selskapets hånd som vi brukte for å konkludere at gjeldsgradsbeslutningen kan ha verdieffekt. Nøkkelordet er igjen imperfeksjoner.

Konklusjonen fra KVM om at risikostyring i perfekte markeder ikke tilfører aksjonærene verdi gjelder eksempelvis ikke for familieeide bedrifter. Her er aksjen illikvid og eierne oftest udiversifiserte. Familien er dessuten ikke nødvendigvis bare opptatt av bedriftsøkonomisk verdimaksimering. Å beholde selskapskontrollen er også viktig.
I tillegg kan flere familiemedlemmer være ansatt i bedriften og derigjennom ha både eierinteresse og ansattinteresse. I slike bedrifter holder ikke KVM-forutsetningene. Da blir total og ikke systematisk risiko viktig.¹ Risikostyringens innvirkning på total risiko er derfor relevant for norske bedrifter flest, siden over 99 % av dem ikke er på børs og som regel har en eier med over 2/3 av aksjekapitalen.

Risikostyring for diversifiserte eiere

Spørsmålet er så hvilken verdi risikostyring skulle ha i børsnoterte selskaper med mange og veldiversifiserte eiere. Her tar vi utgangspunkt i de ulike bruddene med markedsperfeksjon som boken diskuterer. Da finnes det også for børsnoterte selskaper flere grunner til at risikostyring er verdiskapende. Effekten kommer riktignok ikke gjennom nåverdiens nevner (kapitalkostnaden), men gjennom telleren (forventet kontantstrøm). Her er sentrale begrunnelser:

1. Gjeldskapasitet. Risikostyring kan redusere kontantstrømmens volatilitet (oftest målt med varians). I sin tur gjør dette konkurssannsynligheten lavere. Hvis vi bygger på en gjeldsgradsteori hvor det er skattefordel av gjeld (jf. bokens kapittel 8), vil derfor risikostyring kunne øke selskapets gjeldskapasitet og dermed dets verdi.
2. Jevnere internfinansiering. Hakkeordensteorien fra kapittel 8 impliserer at bedriften bare som siste utvei henter ny egenkapital fra markedet. Dette betyr at nye investeringer i hovedsak finansieres med tilbakeholdt overskudd (internfinansiering) eller ny gjeld. I år med lav inntjening kan derfor nye prosjekter måtte utsettes eller finansieres med ny egenkapital. Risikostyring kan redusere dette problemet ved at kontantstrømmen jevnes ut over tid.
3. Finansielle krisekostnader. Risikostyring kan redusere sannsynligheten for en kontantstrøm som er så lav at egenkapitalen går tapt. Dermed blir forventede finansielle krisekostnader lavere. Dette er en variant av redusert konkurssannsynlighet.
4. Komparativ fordel ved sikring. Særlig for små investorer vil sikringskostnadene bli større enn om selskapet gjennomfører risikostyringen.
5. Asymmetrisk informasjon. Bedriftsledelsen vet mer om hvor risikoutsatt bedriften er enn investorene. De kan derfor gjennomføre mer målrettet risiko styring i riktig omfang.
6. Gjeldskostnad. Vi skal senere vise at bedriften kan redusere lånekostnaden ved å gjennomføre swaps. Enhver reduksjon i kapitalkostnaden for gjeld vil øke bedriftens verdi.
7. Skatt. Kravet om fremføring av skattbart underskudd (i stedet for umiddelbart skattefradrag) gjør at risikostyring øker nåverdien av skatteutbetalingene i bedrifter med sterkt varierende resultat. Dessuten kan all skattebesparelse gå tapt hvis volatiliteten skulle føre til konkurs. Skattereglene stimulerer derfor til å skape en stabil kontantstrøm.

I 2011 ble det gjort en omfattende global undersøkelse om risikostyringen i mer enn 1 100 bedrifter. Den viser at 80 % av selskapene i finansbransjen (400 selskaper) bruker finansielle derivater og swaps aktivt for å kontrollere eksponering mot rente- og valutarisiko. Blant ikke-finansielle selskaper (730 selskaper) var tilsvarende tall 56 %. Så langt vi vet, er det ikke gjort noen tilsvarende bred studie av norske bedrifters risikostyringspraksis. Men en undersøkelse om norske bedrifters valutasikringspraksis fra 2005 viser resultater som er sammenlignbare med de internasjonale. Det er imidlertid sparsomt med empiri som underbygger at risikostyring øker bedriftens verdi. I en internasjonal studie fra 2005 svarer imidlertid 60 % av de bedriftslederne som mente de kunne estimere verdien av selskapets risikostyringsprogram, at denne er større enn kostnaden.

Med utgangspunkt i eksempel 13.1 har vi så langt diskutert hvorfor behovet for risikostyring kan oppstå. Vi har også klargjort situasjoner der risikostyring på selskapets hånd kan være verdiskapende også når eierne er diversifiserte.

13.3: RISIKOKILDER

Kapittel 6 i boken klargjorde forskjellen mellom investeringsrisiko og finansieringsrisiko. Investeringsrisiko gjelder selskapets eiendeler, mens finansieringsrisikoen (finansiell risiko) skapes av gjeld. I den engelskspråklige litteraturen brukes betegnelsen financial risk management for risikoreduserende tiltak gjennomført med finansielle instrumenter. På norsk bruker derfor mange den direkte oversettelsen finansiell risikostyring. I forhold til terminologien ellers i boken er dette et misvisende begrep. Vi definerer risikostyring som styring av usikkerheten i en bedrifts kontantstrøm (total- eller egenkapitalstrøm). Du har allerede sett i avsnitt 13.2 at dette kan dreie seg om usikkerhet både på balansens venstreside (investering) og høyreside (finansiering). Dessuten kan det gjelde både totalrisiko og systematisk risiko. For å unngå begrepsmessige misforståelser bruker vi derfor begrepet risikostyring om enhver type usikkerhet som skal påvirkes. Dette gjelder altså uansett om det er systematisk eller usystematisk risiko, finansierings- eller investeringsrisiko.

Med risikoeksponering menes en tallfesting av den risikoen bedriften er utsatt for. Det kan for eksempel innebære å måle hvor sårbar bedriften er for endringer i råvarepriser, rentenivå, valutakurser og markedsavkastning. Avsnitt 13.4 gjennomgår flere metoder for å måle risikoeksponering. Risikostyring dreier seg om å identifisere og kvantifisere risikoeksponeringen. Oppgaven er også å foreslå og iverksette tiltak som gir den ønskede risikoeksponeringen.

Det er lettest å forstå hva risiko er i denne sammenhengen, ved å studere hvordan kontantstrøm og verdi påvirkes av uventede (overraskende) endringer i prisen på innsatsfaktorer, rentenivå og valutakurser. Slike endringer kan være både positive og negative i forhold til det forventede. Mange bedrifter er mest opptatt av risikoen for negative utfall som kan påvirke konkurranseevne og soliditet. Risikostyringstiltak legger derfor hovedvekt på hvordan bedriften kan unngå finansielle kriser.

Prisrisiko

Prisrisiko i råvaremarkedene kan gi store endringer i inntjening og markedsverdi. Figur 13.1 viser utviklingen i nominelle (løpende) priser for råolje og gull i perioden 1975–2011.

Legg merke til i figur 13.1 at det både er perioder med ganske stabile priser og perioder med stor prisvolatilitet.
Et slikt mønster med varierende volatilitet er normalt for både råvarepriser og finansielle instrumenter
(jf. markedsavkastningen på Oslo Børs i bokens figur 3.5).

Continental Airlines i USA skyldte på prisrisiko da selskapet ble tvunget til skifteretten i 1990. Etter Iraks invasjon Kuwait i august samme år økte prisen på jetparafin til det dobbelte. Dette økte i sin tur Continentals drivstoffutgifter med ca. 570 mill. kroner pr. måned. Sammen med andre problemer førte dette til finansiell krise.

Figur 13.2 viser årlig inflasjon i Norge i perioden 1961–2011. Figuren illustrerer med all tydelighet at inflasjonen de siste 50 årene har vært sterkt varierende, med et minimum på 0,15 % i 2011 og et maksimum på 13,5 % 31 år tidligere. I 50-årsperioden ser vi en stigende trend frem til 1980 og deretter en fallende trend frem til i dag.

Renterisiko

Renterisiko gjelder effekten av uventede renteendringer på resultat, kontantstrøm og verdi. Figur 13.3 viser de nominelle rentene på kortsiktige og langsiktige statspapirer i perioden 1989–2011. Renteendringer virker direkte på bedriftens kapitalkostnad og på markedsverdien av finansielle eiendeler, slik som obligasjoner og aksjer. Norske bedrifters gjeld, som i hovedsak er banklån, har nesten bare låneavtaler med flytende rente. Enhver renteendring vil derfor nokså umiddelbart påvirke resultatet fordi lånerenten endres.

De nominelle rentene i figur 13.3 er sterkt korrelert med inflasjonen fra figur 13.2.² Du vet fra bokens avsnitt 5.4 at nominelle renter kan dekomponeres i en realrente og en inflasjonspremie. Denne inflasjonspremien skal kompensere investor (kreditor) for forventet tap av kjøpekraft. Jo høyere forventet inflasjon, desto høyere nominell rente.

Uventede renteendringer kan i verste fall føre til finansiell krise hvis gjelden har fast rente. Eksempel 13.2 illustrerer problemstillingen.

Valutarisiko

Den tredje og siste risikofaktoren vi diskuterer, er valutarisiko. Dette er usikkerhet om endringer i resultat, kontantstrøm og markedsverdi som følge av uventede valutakursendringer. Den såkalte Bretton-Woods fastkursavtalen brøt sammen i slutten av 1960-årene. Da USA i tillegg opphevet dollarens konvertibilitet mot gull i 1971, økte valutakursenes volatilitet betraktelig. Figur 13.4 viser kursene for britiske pund (GBP), amerikanske dollar (USD), og japanske yen (JPY) mot norske kroner (NOK) fra 1960 til 2011. Dessuten vises utvikling for euro (EUR) fra 1. januar 1999, da den ble notert for første gang. Her ser du tydelig at svingningene i alle kursene er mye større etter 1971.

Et eksempel om Daimler-Benz illustrerer hvor alvorlig valutarisiko kan være. I begynnelsen av 1995 var valutakursen mellom tyske mark og amerikanske dollar 1,55 DEM/USD. Et halvt år senere (30.06.1995) var kursen falt til 1,38 DEM/USD. Sett fra tysk side hadde dermed verdien av en dollar falt med 11 %. I denne perioden hadde Daimler-Benz Aerospace salgskontrakter for 10 mrd. dollar Ved begynnelsen av året tilsvarte dette DEM 15,5 mrd. (10 mrd. USD · 1,55). Da halvårsregnskapet skulle gjøres opp, var kontraktsverdien bare
DEM 13,8 mrd. (10 mrd. USD · 1,38). Dette valutatapet og svak inntjening for øvrig gjorde at Daimler-Benz måtte vise det største halvårstapet i selskapets historie. Tapet var på DEM 1,56 mrd, dvs. ca. 7 mrd. norske kroner.

13.4: MÅLING AV RISIKOEKSPONERING

Så langt har vi drøftet hvorfor risiko er viktig å styre og hva de sentrale risikokildene er. Vi skal nå gjennomgå fem teknikker for å måle risikoeksponering og gi en intuitiv forklaring på bruken av dem:

• Volatilitet
• Faktorbeta
• Faktorvolatilitet
• Value at Risk (VaR)
• Cash flow at Risk (CaR)

Det grunnleggende målet på risiko på selskapsnivå er volatilitet. Dette måles som varians eller standardavvik til en sannsynlighetsfordeling for priser, avkastninger eller kontantstrømmer. Dette risikomålet er dekket så godt i boken at nærmere beskrivelse er unødvendig.

Faktorbeta

Dette risikomålet ble brukt i bokens kapittel 2 og 3 som indikator på aksjeavkastningens følsomhet (eksponering) for endringer i markedsporteføljens avkastning. Nå viser vi hvordan faktorbeta kan måle for eksempel en kontantstrøms følsomhet for endringer i rentenivå, råvarepriser eller valutakurs. Følsomheten estimeres ved hjelp av regresjonsanalyse på historiske data, dvs. på samme måte som vi i bokens avsnitt 2.5 estimerte aksjebeta. Siden disse faktorbetaene brukes i fremtidige perioder, forutsetter vi implisitt at følsomheten for underliggende prisendringer vil være den samme heretter som den har vært tidligere. Et eksempel illustrerer metoden.

År	Årlig kontant- strøm fra drift (mill. kr)	Endring årlig kontant- strøm fra drift (mill. kr)	Oljpris (USD/fat)	Årlig olje- prisendring	NOK/USD valutakurs	Årlig valuta- kursendring	Stats- sertifikat rente	Årlig rente- endring
1990	230		25,56		6,254		0,1070
1991	190	–40	17,17	–0,382	6,489	0,2350	0,1080	0,0010
1992	200	10	16,94	–0,0134	6,206	–0,2830	0,1542	0,0462
1993	220	20	12,56	–0,2586	7,106	0,9000	0,0557	–0,0985
1994	240	20	15,78	0,2564	7,052	–0,0540	0,0624	0,0067
1995	300	60	17,53	0,1109	6,337	–0,7150	0,0543	–0,0081
1996	350	50	23,33	0,3246	6,454	0,1170	0,0390	–0,0153
1997	305	–45	15,95	–0,3131	7,079	0,6250	0,0372	–0,0018
1998	550	245	9,39	–0,4113	7,546	0,4670	0,0764	0,0392
1999	480	–70	25,81	1,7487	7,805	0,2590	0,0564	–0,0200
2000	550	70	29,53	0,1441	8,806	1,0010	0,0720	0,0156
2001	600	50	19,49	–0,3400	8,988	0,1820	0,0688	–0,0032
2002	585	–15	27,29	0,4002	7,970	–1,0180	0,0682	–0,0006
2003	635	50	30,73	0,1261	7,082	–0,8880	0,0244	–0,0438
2004	700	65	42,54	0,3843	6,737	–0,3450	0,0178	–0,0066
2005	710	10	42,54	0,0000	6,445	–0,2920	0,0233	0,0055
2006	680	–30	32,43	0,4676	6,418	–0,0270	0,0363	0,0130
2007	710	30	87,49	0,4014	5,860	–0,5580	0,0505	0,0142
2008	800	90	40,81	–0,5335	5,636	–0,2240	0,0350	–0,0155
2009	605	–195	75,47	0,8493	6,282	0,6460	0,0184	–0,0166
Gjennom- snitt	495,3	19,7	32,25	15,9 %	6,9631	0,0015	5,6 %	–0,5 %
Standard- avvik	202,0	85,2	21,81	53,0 %	0,9166	0,5770	3,3 %	3,1 %

Asphaltos i eksempel 13.3 påvirkes ikke bare av de tre risikofaktorene hver for seg. Alle tre virker samtidig, og de er dessuten trolig innbyrdes avhengige. For å få frem et bedre følsomhetsmål kan vi derfor benytte multippel regresjon. Da kan flere høyresidevariabler (uavhengige variabler) i regresjonsligningen virke samtidig på venstresidevariabelen (avhengig variabel). Multippel regresjon kan vi gjøre i Excel eller i statistikkprogram som eViews eller SPSS. I eksempel 13.3 får vi følgende lineære sammenheng mellom endring i kontantstrøm fra drift og de tre uavhengige variablene:

ΔKSD_t = 35,60 – 85,38 · ΔOP_t – 19,53 · ΔUSD_t + 488,95 · Δr_t

Legg merke til at koeffisientene foran de tre uavhengige variablene ikke lenger er de samme som i de tre enkle regresjonsmodellene. Fortolkningen av regresjonskoeffisientene er imidlertid som før. Forskjellen fra envariabelmodellene er at vi nå kan estimere forventet endring i kontantstrøm fra drift for samtidige endringer i både oljepris, valutakurs og rentenivå. Setter vi inn endringene i oljepris, dollarkurs og rentenivå fra eksempel 13.3, får vi følgende forventede endring i KSD:

ΔKSDt	= 35,60 – 85,38 · 0,5 – 19,53 · (–0,25) + 488,95 · 0,10
	= 46,69

Kontantstrøm fra drift forventes derfor å øke fra 605 i 2009 til 652 mill. kroner i 2010. Legg merke til at summen av de tre enkeltendringene i eksempel 13.3 (dvs. 99,2) er mer enn dobbelt så stor når de tre usikkerhetsfaktorene får virke simultant.

Faktorvolatilitet

Vi har nå vist hvordan Asphaltos kan bruke en multippel regresjonsmodell til å estimere forventet kontantstrøm fra drift basert på forventningsverdier for de tre usikre variablene. Dette er nyttig informasjon, men viser ikke hvor risikoeksponert Asphaltos er overfor oljepris, valutakurs og rente. Det er imidlertid mulig å utvikle et variansmål basert på usikkerheten i de variablene som driver usikkerheten i kontantstrømmen. Dette tredje risikomålet bygger på risikofaktorenes varians og parvise kovarians, og det kalles faktorvolatilitet.

Faktorvolatilitet har mange likhetstrekk med porteføljevarians fra kapittel 2. Foruten å justere for faktorenes (aksjeavkastningens) egenrisiko justeres det også for faktorenes (aksjeavkastningenes) innbyrdes samvariasjon. Faktorvolatilitet for den generelle k-faktor modellen er definert slik:

hvor:	Fk = faktor k (k = 1,…, K)
	βk = følsomheten til faktor k

Du ser her at faktorvolatiliteten bestemmes av variansen til hver faktor, av kovariansen mellom hvert faktorpar og av selve følsomhetsfaktorene (som tilsvarer regresjonskoeffisientene i Asphaltos-eksemplet). Legg merke til at uttrykket for faktorvolatilitet er veldig likt uttrykket for porteføljevariansen fra lærebokens uttrykk (2.9) i avsnitt 2.4. Vi illustrerer beregning av faktorvolatilitet ved å utvikle eksempel 13.3 videre.

Faktorvolatiliteten i eksemplet er dermed 48,03, dvs. 48,03 mill. kroner uttrykt i årlig kontantstrøm fra drift. Dette tallet måler standardavviket til kontantstrøm fra drift drevet av usikkerheten i oljepris, valutakurs og rentenivå. Dette standardavviket tolkes på vanlig måte. Anta at faktorvolatiliteten er normalfordelt, og at Asphaltos i eksempel 13.3 og 13.4 forventer samme kontantstrøm fra drift i 2010 som i 2009, dvs. forventet endring i KSD er null. Da betyr den estimerte faktorvolatiliteten at kontantstrøm fra drift i år 2010 vil være ±48,03 (±1 standardavvik) mill. kroner med 68 % sannsynlighet. Ser vi på ±2 standardavvik, vil kontantstrøm fra drift være ±96,06 mill. kroner med 95 % sannsynlighet.

Vi kan så se tilbake på siste rad i tabellen i eksempel 13.3. I kolonnene for kontantstrøm fra drift og årlig endring i kontantstrøm fra drift er standardavvikene over de tyve årene hhv. 202 mill. kroner og 85,2 mill. kroner. Ved å ta hensyn til samvariasjon mellom de tre usikre variablene finner vi altså at standardavviket til ∆KSD_t for de tre usikkerhetsfaktorenes felles påvirkning ikke er 85,2 mill. kroner, men 48,03 mill. Dette illustrerer at de tre risikokildene i kontantstrømmen samvarierer på en slik måte at mye usikkerhet kan fjernes gjennom riktig risikostyring. Dette kommer vi tilbake til.

Value at Risk (VaR)

VaR er et helt annet risikomål enn volatilitet og faktorvolatilitet. Både volatilitet og faktorvolatilitet baserer seg på hele sannsynlighetsfordelingen til den konsekvensvariabelen du er interessert i, slik som kontantstrøm fra drift i Asphaltos-eksemplet. VaR, derimot, måler det verst tenkelige verditapet over en bestemt tidsperiode. VaR er derfor bare opptatt av sannsynlighetsfordelingens venstre hale. En porteføljeforvalter kan eksempelvis beregne at VaR er 50 mill. kroner med sannsynlighet 0,01 i kommende halvår. Han tror dermed at i bare ett av hundre tilfeller vil porteføljen tape 50 mill. kroner eller mer de neste seks månedene. Hvordan VaR beregnes, kommer vi tilbake til siden.

VaR ble utviklet i USA etter sterkt press fra både myndigheter og bransjeorganisasjoner. Disse mente at finansinstitusjonene burde ha et sannsynlighetsbasert mål på den risikoeksponeringen i finansielle instrumenter. På ulike tidspunkter i 1990-årene har Bank for International Settlements, U.S. Security Exchange Commission (tilsvarer det norske Finanstilsynet) og Federal Reserve Board (den amerikanske sentralbanken) anbefalt at alle finansielle institusjoner de har ansvar for å overvåke, skal beregne VaR. Deretter er VaR blitt et helt vanlig eksponeringsmål internasjonalt.

Cash flow at Risk (CaR)

CaR er analogt med VaR. Forskjellen er bare at CaR måler hvor stort det verst tenkelige tapet er i form redusert kontantstrøm; ikke redusert eiendelsverdi. For ikke-finansielle selskaper er CaR et mer naturlig risikomål enn VaR. Enten du skal beregne CaR eller VaR, må du uansett gjennom følgende tre trinn:

1. Etablere en sannsynlighetsfordeling for mulige endringer i kontantstrøm fra drift
2. Bestemme grenseverdien for sannsynligheten for det verst tenkelige utfall
3. Beregne VaR eller CaR for den valgte sannsynligheten

Vi fortsetter eksempel 13.4 og beregner CaR for Asphaltos.

CaR gir en indikasjon på hvor risikoutsatt kontantstrømmen fra driften er. Denne informasjonen kan brukes til å utforme risikostyringsstrategier. Asphaltos kan for eksempel prøve å avtale fastpriskontrakt på råoljen eller sikre råoljeprisen ved hjelp av futureskontrakter på råolje. Valutarisikoen kan sikres ved hjelp av forwards (terminkontrakter) på hele eller deler av det risikoutsatte beløpet. Renterisikoen kan sikres både gjennom rentefutures og forwardkontrakter, eventuelt ved at selskapet refinansierer fastrentegjelden til gjeld med flytende rente. Bruken av slike kontrakter for å styre risiko tar vi for oss i avsnittene 13.5 og 13.6.

I beregningene av CaR, og implisitt også ved beregning av VaR, har vi tatt noen viktige forutsetninger. For det første har vi antatt at den variansen som ble estimert ut fra historiske oljepriser, valutakurser og renter, vil være stabil i fremtiden. Samme forutsetning ble gjort om de innbyrdes kovariansene. For det andre antok vi at sammensetningen av selskapets kontantstrøm ikke endres, dvs. at produktmiksen er uforandret. For det tredje har vi brukt den enkle normalfordelingen. Dette gjøres ofte i praksis fordi denne fordelingen er velkjent og enkel. Hvorvidt den er en tilstrekkelig god tilnærming, bør etterprøves. Om denne disse forutsetningen ikke passer, må fortolkningen av CaR eller VaR kvalifiseres.

VaR ble altså opprinnelig utviklet for å estimere finansinstitusjoners tapspotensial. VaR måler totalrisikoen i porteføljen. Der har hver eneste investering sin egen varians og sin egen kovarians med de risikofaktorene vi vil ta hensyn til, som for eksempel rentenivå, valutakurser og råvarepriser. Siden verken varianser eller kovarianser trenger å være stabile over tid, bør estimeringen egentlig ta hensyn til dette. Metodene som da kreves, ligger langt utenfor det vi kan dekke i denne gjennomgangen. En utmerket referanse om slike metoder og om oppdaterte varianser og kovarianser for mange finansielle instrumenter og valutaer finner du på hjemmesiden til den amerikanske investeringsbanken JP Morgan (www.jpmorgan.com).

VaR er et nyttig risikomål for totalverdien av en portefølje og sannsynligheten for at verdien faller under en bestemt grense. Fordelen med VaR er at det sammenfatter risikoeksponeringen i ett usikkerhetsmål. Denne egenskapen er imidlertid en ulempe for bedrifter som vil styre risiko selektivt. En produsent av plantemargarin vil riktignok være utsatt for både renterisiko og valutarisiko. Likevel vil nok usikkerheten i soyaoljeprisen være viktigst. Denne bedriften har derfor mer nytte av CaR enn VaR, og like mye for hvert kontantstrømselement som samlet. CaR-verdier på kontantstrømsnivå kan gi margarinprodusenten nødvendig informasjon for å sette inn risikostyringstiltakene selektivt der risikoen er mest kritisk.

I dette avsnittet har vi gjennomgått fire måter å måle risikoeksponering på. De neste fem avsnittene (13.5–13.9) tar for seg ulike metoder for å redusere eller eliminere denne eksponeringen.

13.5: IMMUNISERING AV RENTERISIKO

I avsnittene foran har vi vurdert hva slags risikokilder bedriften kan stå overfor. Vi har også presentert flere metoder for å måle eksponeringen til denne risikoen. I resten av kapitlet gjennomgås forskjellige teknikker for å styre denne risikoen. Dette avsnittet tar for seg immunisering, som brukes for å styre renterisiko, og som bygger på varighetsmålet fra avsnitt 5.3 i boken. I avsnittene 13.6–13.9 skal vi vise at det også finnes spesielle derivater for styring av renterisiko.

Renterisiko dreier seg om hvordan endret rentenivå endrer kontantstrøm og verdi. Fra bokens avsnitt 5.3 om rentens terminstruktur og varighet vet du at det er et inverst forhold mellom verdi og rente: Når den ene øker, faller den andre.

Immunisering er en ganske enkel metode for å sikre mot renteendringer. Målet er å gjøre sluttverdien over planhorisonten uavhengig av bevegelser i rentenivået. Både ordinære obligasjoner og nullkupong obligasjoner (se avsnitt 5.3) har en fast verdi ved forfall. Denne verdien er obligasjonens pålydende, som er uavhengig av renten. Immuniseringsteknikken går ut på å sette sammen porteføljen slik at dens varighet tilsvarer varigheten av en nullkupong obligasjon med samme forfallstidspunkt. Verdien av en slik portefølje ved forfall må være lik pålydende på nullkupong obligasjonen. For en nullkupong obligasjon er varigheten lik løpetiden (se avsnitt 5.4). Derfor er det spesielt enkelt å illustrere immunisering med et slikt instrument.

Immunisering brukes mest av finansielle institusjoner og forvaltere av pensjonsfond. Banker er klassiske eksempler. De låner ut penger som er finansiert med innskudd fra kunder og med egenkapital. Mange av utlånene er langsiktige, og deler av utlånsporteføljen har bundet rente i inntil fem år. Hvis markedsrenten øker, vil derfor markedsverdien falle på de utlånene som har bundet rente. Siden de aller fleste innskuddene er kortsiktige, må også banken øke innskuddsrenten når markedsrenten stiger. Resultatet er et tap for bankens eiere.

Bankledelsen kan beskytte egenkapitalverdien mot denne renterisikoen ved å immunisere. Dette gjøres ved å lage en portefølje av bankens eiendeler (utlån og andre investeringer) med en varighet lik den valgte periodelengen. For en bank med mange typer utlån og innskudd blir den tekniske beregningen ganske komplisert. Vi nøyer oss med å illustrere immuniseringsteknikken med et forenklet eksempel. Relevante data er oppgitt i eksempel 13.6.

Pensjonsfondet er altså utsatt for renterisiko, men kan eliminere denne ved hjelp av immunisering. For å være sikker på at porteføljen skal være verd 252,5 mill. kroner om fire år, må vektene i den eksisterende obligasjonsporteføljen endres slik at den har samme varighet som en fireårig nullkupong obligasjon. Legg merke til at fondet verken kjøper eller selger nullkupong obligasjonen med forfall om fire år. Fondet utnytter bare det faktum at obligasjonens verdi ved forfall er lik pålydende. Immuniseringsstrategien er derfor ikke avhengig av at nullkupong obligasjoner finnes i markedet.

Varigheten for en portefølje er lik det markedsveide gjennomsnittet av hver porteføljekomponents varighet:

Her er D_p porteføljens varighet, D_i er varigheten til eiendel i, og w_i er andelen plassert i eiendel i. Varigheten til porteføljen i eksempel 13.6 er derfor lik (100/200) · 9,00 + (100/200) · 2,15 = 5,575.

For å sikre en verdi på 252,5 mill. kroner om fire år må obligasjonsporteføljens varighet reduseres til 4,00. La w være andelen plassert i treårige obligasjoner og (1 – w) andelen i tolvårige obligasjoner med varighet hhv. 2,25 år og 9 år, må følgende sammenheng gjelde:

w · 2,15 + (1 – w) · 9 = 4,00, dvs.

w = 0,73 og (1 – w) = 0,27

Dette betyr at for å tilsvare en fireårig nullkupong obligasjon må 73 % av porteføljen (146 mill. kroner) plasseres i treårige obligasjoner. Bare 27 %, eller 54 mill. kroner, settes i de 12-årige obligasjonene. For å være sikker på å ha en porteføljeverdi på 252,5 mill. kroner om fire år må pensjonsfondet rebalansere porteføljen i dag. De må selge 12-års obligasjoner for 46 mill. kroner og kjøpe treårige obligasjoner for samme beløp.

Porteføljen er nå tilsynelatende sikret for hele fireårsperioden. Dessverre er det ikke slik i virkeligheten. Allerede ved neste kupongbetaling vil det skje såkalt durasjonsdrift, dvs. at varighet og løpetid reduseres ulikt. Anta, som i eksempel 13.6, at det er et mål å holde porteføljeverdien på nøyaktig 252,5 mill. kroner fire år fra i dag. Da må fondet oppdatere porteføljevektene for å holde varigheten lik gjenværende løpetid ved hver eneste kupongbetaling. Transaksjonskostnadene blir høye ved hyppig rebalansering av porteføljen. Derfor vil store og bredt sammensatte porteføljer i praksis sjelden være helt immunisert. Porteføljeforvalteren må finne en fornuftig balanse mellom transaksjonskostnader og risikoeksponering.

Med dette har vi illustrert intuisjonen i immuniseringssikring med et forenklet eksempel. Sikringsstrategien blir mye mer kompleks for mer sammensatte porteføljer. Dette skjer eksempelvis når pensjonsfondet må ha bestemte beløp tilgjengelig for å betale løpende pensjoner hver måned i mange år fremover. Det skjer også når terminstrukturen ikke er flat, slik bruk av Macauleys varighetsmål forutsetter. Suksess med slikt risikostyringsarbeid forutsetter høy ekspertise.

13.6: FORWARDKONTRAKTER

Immunisering, som ble gjennomgått i avsnitt 13.5, er ikke blant de vanligste sikringsstrategiene. Finansielle derivater (opsjoner, forwards og futures), derimot, er de mest populære instrumentene for risikostyring. Derivater omsettes på børs, i meglermarkedet og direkte mellom to parter uten mellommenn. I det siste tilfellet kan partene skreddersy avtalen. Derivater handlet i de organiserte markedene er derimot standardiserte hva gjelder kontraktsstørrelse, løpetid og leveringsbetingelser. Norsk terminologi har endret seg noe etter at Oslo Børs startet organisert handel med derivater. Fra gammelt av er såkalte terminkontrakter på valuta velkjente og mye brukt. Den norske betegnelsen på forwardkontrakt er terminkontrakt, mens engelske futures aldri har fått noen norsk oversettelse. Det er imidlertid så mange likheter mellom forwards og futures at Oslo Børs i dag definerer markedet for både forwards og futures som terminmarkedet. Tilsvarende bruker de terminer som en fellesbetegnelse på forwards og futures.

Forwardkontrakter (forwards) er de enkleste risikostyringskontraktene. Dette er en juridisk bindende avtale mellom to parter, hvor den ene forplikter seg til å kjøpe en eiendel for et forhåndsbestemt beløp på et forhåndsavtalt tidspunkt. Den andre parten forplikter seg tilsvarende til den motsatte posisjonen, dvs. selge til avtalt pris og tidspunkt. Det skjer ingen betaling mellom partene før kontrakten forfaller.

I motsetning til ved opsjoner er det altså ingen betaling for forwardkontrakten når den inngås. Dette skjer først når eiendomsretten overføres mellom partene. Kontrakten innebærer en absolutt forpliktelse for begge parter uansett verdiutviklingen på den underliggende eiendelen. Dette i motsetning til opsjonen, som er en betinget kontrakt for den ene parten. Eksempelvis kan eieren av en kjøpsopsjon selv bestemme om han vil eller ikke vil be om levering ved forfall.

Valutaforwards

Dette er den enkleste og samtidig hyppigst brukte risikostyringskontrakten. De kjøpes normalt i større banker, som skaper et marked for slike kontrakter i de vanligste valutaene. I morgenrapporten til DnB Markets fra 28. februar 2012 (www.dnb.no) står det blant annet en tabell med spotkurser, dvs. kursen ved kjøp av valuta i dag. Der oppgis også terminkurser (forward), dvs. kursen for valutalevering 3, 6 og 12 måneder frem i tid. Oversikten er gjengitt i tabell 13.1.

TABELL 13.1: Spotkurser og forwardkurser for syv valutaer 28. februar 2012.
Kilde: www.dnb.no

FX 0700	Forrige	I dag	%	Om 1 md.	Om 3 md.	Om 6 md.	Om 12 md.
USD/JPY	81,16	80,57	–0,73%	77,00	77,00	80,00	85,00
EUR/USD	1,3447	1,3447	0,00%	1,30	1,30	1,35	1,40
EUR/GBP	0,8479	0,8487	0,09%	0,83	0,83	0,85	0,87
EUR/DKK	7,437	7,4361	–0,01%	7,45	7,45	7,45	7,45
EUR/SEK	8,8187	8,8417	0,26%	8,90	9,22	9,00	9,00
EUR/CHF	1,205	1,2057	0,06%	1,23	1,23	1,23	1,30
NOK/EUR	7,4944	7,5008	0,09%	7,60	7,75	7,65	7,65
NOK/USD	5,5776	5,5792	0,03%	5,85	5,96	5,67	5,46
NOK/JPY	6,87	6,93	0,87%	7,59	7,74	7,08	6,43
NOK/SEK	85,12	84,58	–0,32%	85,40	84,20	85,00	85,00
NOK/DKK	100,78	100,89	0,11%	102,00	104,00	102,70	102,70
NOK/GBP	8,841	8,84	–0,01%	9,16	9,34	9,00	8,79
NOK/CHF	6,223	6,222	–0,02%	6,179	6,301	6,220	5,885

I tabellen ser du at spotkursen for USD økte med 0,03 prosent (fra 5,5776 til 5,5793) mot norske kroner fra 27. til 28. februar. Prisen for 1 britisk pund (GBP) for levering den dagen var NOK 8,84, mens kjøp på forwardkontrakt med levering om 1, 3, 6 eller 12 måneder ville koste henholdsvis NOK 9,16, NOK 9,34, NOK 9,00 og NOK 8,79. Markedet forventet tydeligvis at på kort sikt (1 og 3 måneder) vil britiske pund styrke seg mot norske kroner, for deretter å svekkes til et nivå om et år som ligger under dagens kurs.

Det finnes også forwardkontrakter på annet enn valuta. Oslo Børs noterer forwardkurser på alle aksjer som det kursnoteres opsjoner på. Mye brukt er dessuten såkalte fremtidige renteavtaler (FRA), dvs. en avtale mellom to parter om å låse rentesatsen på et fremtidig lån. I tillegg er det etablert et velorganisert nordisk marked (Nord Pool) for blant annet forwards på elektrisk kraft (se børs- og varemarkedssidene i Finansavisen eller Dagens Næringsliv).

I første omgang vil vi bruke en valutaforward for å vise de grunnleggende elementene i forwards og hvordan de kan brukes som sikringsinstrumenter. Deretter ser vi kort på FRAs og forwardmarkedet for elektrisk kraft.

For å sikre seg mot et mulig valutatap kan Sykkel-Import ta kontakt med sin bank og inngå en forward for kjøp av engelske pund om seks måneder. Ifølge tabell 13.1 var kursen for 6-måneders forward i GBP lik NOK 9,00. Ved å tegne denne kontrakten vil Sykkel-Import sikre i norske kroner det beløpet selskapet må betale om et halvt år:

NOK/GBP 9,00 · GBP 300 000 = NOK 2 700 000

Denne kontrakten er juridisk bindende. Banken har forpliktet seg til å betale Sykkel-Import GBP 300 000, mens Sykkel-Import har forpliktet seg til å betale banken NOK 2 700 000. Den engelske sykkelfabrikken mottar sine 300 000 engelske pund, mens Sykkel-Import allerede i dag vet nøyaktig hvilket beløp i norske kroner de skal betale om seks måneder.

Betaler selskapet regningen i dag, koster syklene NOK 2 652 000. Ved å inngå en forward er utbetalingen NOK 2 700 000 om seks måneder. Beløpet er dermed 48 000 kroner høyere hvis betalingen utsettes et halvt år. Sykkel-Import kan imidlertid få en alternativinntekt ved for eksempel å la beløpet stå på en rentebærende konto i seks måneder frem til forwardkontrakten forfaller.⁵

Poenget er at den fremtidige spotkursen på GBP om seks måneder er usikker. Hvorvidt Sykkel-Import tjener eller taper på å inngå en forward, kan bare avgjøres i ettertid (om seks måneder) når den virkelige spotkursen er kjent. Gitt 6-måneders forwardkurs på NOK/GBP = 9,00, er betingelsen for at forwarden er lønnsom, at fremtidig spotkurs NOK/GBP er større enn 9,00. Dersom fremtidig spotkurs er lavere enn dagens forwardkurs, har Sykkel-Import pådratt seg et tap ved å sikre seg mot valutarisikoen.

Det avgjørende er derfor størrelsen på denne sikringskostnaden. Den heltrukne kurven i figur 13.5 viser at det er et lineært forhold mellom den fremtidige spotkursen og gevinsten på den kjøpte forwardkontrakten. Er spotkursen om seks måneder høyere enn forwardkontraktens kurs på 9,00, representerer det en gevinst for Sykkel-Import i forhold til å ikke sikre. Hvis for eksempel spotkursen blir NOK/GBP 9,25, dvs. 25 øre høyere enn forwardkursen, er gevinsten kr 75 000 ((9,25 – 9,00) · 300 000). Blir spot kursen lavere enn forwardkontraktens kurs, ville Sykkel-Import ha kommet best ut dersom de om seks måneder kunne kjøpe engelske pund i spotmarkedet.

Den stiplede kurven i figur 13.5 viser selgers situasjon, dvs. for banken. Den er et speilbilde av Sykkel-Imports situasjon, siden den enes gevinst er den andres tap. Legg for øvrig merke til forskjellen mellom kurvene for kjøpte og solgte forwardkontrakter og diagrammer av samme type som du kjenner fra bokens kapittel 11 for opsjonskontrakter. En kjøpt kjøpsopsjon har en nedre tapsgrense. Dette finnes ikke for en kjøpt forwardkontrakt. Motsatt er det en øvre grense for en solgt kjøpsopsjon, men ikke for den solgte forwardkontrakten.⁶

Sykkel-Imports gjeld til den engelske sykkelfabrikken på GBP 300 000 kalles selskapets valutaeksponering eller underliggende posisjon. Dette er altså det beløpet i balansen som er utsatt (eksponert) for valutarisiko. Fordi Sykkel-Import skylder utenlandsk valuta, er den underliggende posisjonen en såkalt kort posisjon. Selskapet er kort i de engelske kronene som trengs for å betale sykkelleveransen. Sykkel-Import kan la være å gjøre noe som helst med denne posisjonen. Alternativt kan selskapet, som i eksempel 13.7, inngå en 6-måneders forward som sikrer NOK/GBP-kursen. Hvis selskapet ikke sikrer det eksponerte beløpet, kalles dette en åpen posisjon. Navnet kommer av at selskapet må akseptere ethvert tenkelig utfall for den fremtidige spotkursen på engelske pund. Brukes derimot forwardkontrakten, er selskapet i en sikret posisjon, hvor forwarden utgjør sikringen.

Vi går ikke detaljert inn i alle problemstillinger om valutarisiko, men henviser til de mange lærebøkene om internasjonal finans og valutastyring. Referanser finnes i bokens litteraturliste.

Fremtidige renteavtaler (FRA)

FRA er en forwardkontrakt på renter. Det er viktig å understreke at en FRA i seg selv ikke er en låneforpliktelse. Det brukes imidlertid et tenkt (fiktivt) lånebeløp til å fastsette rentebetalingen som skal gjelde når kontrakten gjøres opp.

Anta at økonomisjefen i Sykkel-Import vil sikre seg mot at lånerenten blir enda høyere enn 2,45 %, og at hun mener dette er en akseptabel rente. Da kan hun ringe banken og kjøpe en 3 måneders FRA med underliggende lånebeløp på 5 mill. kroner med rente på 2,45 %. Denne FRA-kontrakten påfører forpliktelser både for Sykkel-Import og banken. Hvis 3-måneders spotrente 1. juni er høyere enn 2,45 %, er banken forpliktet til å betale Sykkel-Import dagsverdien pr. 1. mars av denne rentedifferansen beregnet på det underliggende lånebeløpet. Motsatt er det dersom 3-måneders spotrente om tre måneder er lavere enn 2,45 %, da må selskapet betale differansen til banken. Denne FRA-kontrakten vil derfor sikre at renten på 3 måneders lånet med start 1. juni er lik 3-måneders FRA-rente på 2,45 %. Sykkel-Imports gjeldskostnad er dermed den samme uansett hva som skjer med renten frem til juni. For å illustrere dette videreutvikler vi eksemplet.

Eksempel 13.9 viser at ved å kjøpe en FRA har Sykkel-Import sikret at lånerenten på et fremtidig lån (om tre måneder) er lik dagens FRA-rente for den aktuelle låneperioden.

Følgende uttrykk er en allment akseptert formel for å beregne FRA-betalingen:

hvor:	r = markedsrente i prosent pr. år
	rFRA = avtalt FRA-rente i prosent pr. år
	T = antall dager i kontraktsperioden
	B = antall dager i året (konvensjonen er 360 rentedager)
	L = underliggende lånebeløp

Du kan selv kontrollere at uttrykk (13.3) gir samme FRA-betaling som vi beregnet ved hjelp av kontantstrømmer i eksempel 13.9.

FRA-betalingen blir positiv eller negativ alt ettersom markedsrenten er større eller mindre enn FRA-renten på det tidspunkt FRAkontrakten begynner å løpe. Positive beløp betyr at penger skal mottas fra banken; negative beløp betyr at banken skal ha penger. Anta eksempelvis at markedsrenten i eksempel 13.9 ble 1,75 % i stedet for 2,95 %. Da kan vi beregne FRA-betalingen med uttrykk (13.3):

Sykkel-Import må dermed betale kr 8 808 til banken. I praksis ordnes det på tilsvarende måte som når banken blir skyldig kunden: Beløpet forrentes til markedsrenten frem til lånets forfall og betales da sammen med lånerenten. For Sykkel-Import innebærer dette at også om renten skulle vise seg å bli mindre enn FRA-renten, er det likevel FRA-renten som blir lånerenten.

Råvareforward

I tillegg til valuta og renter finnes det også forwards på råvarer. De behandles på samme måte som valutaforwards. Råvareforwards er imidlertid relativt lite brukt som sikringsinstrument. Eksponering for råvareprisrisiko sikres langt oftere ved hjelp av futureskontrakter, som gjennomgås i neste avsnitt Likevel er det en egen børs i Oslo, Nord Pool (gjennom oppkjøp i dag eid av og integrert med Nasdaq OMX Commodities), hvor det blant annet omsettes forwards på elektrisk kraft. Dette markedet er blitt stadig viktigere etter at detaljomsetningen for kraft ble deregulert. Her kan elektrisitetsverk sikre fremtidig leveranse fra andre produsenter hvis de selv ikke har kapasitet til å dekke etterspørselen. De kan også selge kraft når de har overskuddskapasitet. Både kjøp og salg skjer til faste fremtidige priser. Dermed kan både mengde og fremtidig pris sikres via en forwardkontrakt. Nord Pool omsetter i tillegg til forwards også futureskontrakter på elektrisk kraft. Som på Oslo Børs defineres begge typer inn under det såkalte terminmarkedet. Neste avsnitt dreier seg om futures.

13.7: FUTURESKONTRAKTER

En futureskontrakt er en avtale mellom to parter om å kjøpe eller selge en råvare, finansielle instrumenter eller kontantverdien av disse eiendelene til en bestemt pris på et bestemt fremtidig tidspunkt. Til forskjell fra opsjoner, men som ved forwards, er det en forpliktelse både for kjøper og selger av futures om å gjennomføre den fremtidige handelen. Forskjellen på forwards og futures går først og fremst på oppgjørsformen. Forwards er den enkleste formen for terminkontrakter, der oppgjøret i sin helhet skjer på forfallstidspunktet. Ved futures foretas det derimot et daglig markedsoppgjør mellom kjøper og selger basert på sluttkursen dagen før. Ofte brukes den engelske betegnelsen for dette prinsippet, marking-to-market, dvs. fortløpende verdsettelse til markedspris.

En futures er gjenstand for daglige markedsoppgjør. Derfor må både kjøper og selger stille sikkerhet for et beregnet maksimumstap. Denne sikkerheten, eller marginen, kan opprettes på to måter. Kontanter kan stilles som sikkerhet på en såkalt depotkonto, som er en rentebærende bankkonto. Samme konto brukes også til det daglige markedsoppgjøret. Alternativt kan deler av beholdningen av aksjer og obligasjoner på investors VPS-konto stilles som sikkerhet.

I likhet med VPS-kontoen er depotkontoen pantsatt til fordel for Oslo Clearing, som er et selskap i Oslo Børs VPS Holding AS. Det er Oslo Clearing som står for clearing, dvs. er mellomleddet i oppgjøret mellom partene og garanterer hver av partene for at handelen blir gjort opp. Oslo Clearing er clearingsentral for all omsetning av børsnoterte opsjoner, forwards og futures. Selskapet beregner også sikkerhetskravet for investors samlede portefølje av opsjoner, forwards, futures, verdipapirlån, aksjer og obligasjoner. Dette gjøres ved hjelp av handelssystemet SOLA, som er et felles handelssystem med London Stock Exchange Group.

Markedsoppgjør

Eksempel 13.10 illustrerer hvordan daglig markedsoppgjør skjer. I eksemplet kjøpes en futureskontrakt på OBX-indeksen. Dette er en spesiell indeks på Oslo Børs sammensatt av de 25 mest omsatte aksjene og som dermed ligner en markedsindeks.

Basert på tabellen i eksempel 13.10 kan du beregne hvilke transaksjoner som skjer på din depotkonto. Hver dag blir den godskrevet eller belastet for endringen i sluttkursen på OBX-futures. For hvert punkt OBX øker, blir depotkontoen godskrevet med 1 · 100 kroner. Motsatt trekkes det på kontoen hvis sluttkursen på OBX faller. Økningen i slutt kursen på ni punkter fra 23. januar til 3. februar (fra 368,20 til 377,20) vil derfor øke saldoen med kr 900. Tabell 13.2 viser endringene på depotkontoen de første to ukene.

TABELL 13.2: Markedsoppgjøret ved kjøpt futures.

Forløp	Kurs på OBX- futures	Endring i punkter	Inn (+) / ut (–) fra depotkonto (kr)	Total saldoendring depotkonto (kr)
Kjøper OBX-futuren 23. januar	364,41
Sluttkurs OBX-futuren 24. januar	365,50	1,09	109	109
Sluttkurs OBX-futuren 25. januar	365,50	0,00	0	109
Sluttkurs OBX-futuren 26. januar	369,97	4,47	447	556
Sluttkurs OBX-futuren 27. januar	369,25	–0,72	–72	484
Sluttkurs OBX-futuren 30. januar	364,50	–4,75	–475	9
Sluttkurs OBX-futuren 31. januar	368,20	3,70	370	379
Sluttkurs OBX-futuren 1. februar	373,89	5,69	569	948
Sluttkurs OBX-futuren 2. februar	371,20	–2,69	–269	679
Sluttkurs OBX-futuren 2. februar	377,20	6,00	600	1 279

I løpet av de to første ukene du har denne futureskontrakten på OBX, har saldoen på din depotkonto variert daglig og endt med positiv balanse på kr 1 279 etter to uker. Anta at du etter disse to ukene har skiftet syn på hvordan aksjemarkedet vil utvikle seg videre. Nå (2. februar) forventer du at markedet vil falle den drøye måneden frem til futureskontrakten forfaller. Da kan du stenge (reversere) posisjonen din ved å selge en tilsvarende futureskontrakt til dagens kurs, kr 377,20. Uansett hva som skjer videre med OBX-indeksen frem til 15. mars, vil dette påvirke dine to futureskontrakter helt likt, men med motsatt fortegn. For hvert punkt OBX stiger, vil den kjøpte futureskontrakten gi et positivt bidrag til depotkontoen på 100 kroner. Den solgte kontrakten vil redusere saldoen med 100 kroner. Motsatt blir det for hvert punkt OBX eventuelt faller.

Både kjøper og selger av futures kan med andre ord når som helst ta en gevinst eller begrense et tap og i virkeligheten gå ut av markedet når futureskontrakten reverseres. I eksempel 13.10 kan du, ved å selge en OBX futureskontrakt 2. februar med forfall 15. mars, sikre en gevinst på kr 1 279, dvs. gevinsten låses når posisjonen stenges. Vi har her sett bort fra transaksjonskostnader (ca. 3 % av kontraktsprisen), som i eksempel 13.10 ville medført en noe lavere gevinst enn 1 279 kroner.

Forwards kontra futures

Forskjellene mellom forward- og futureskontrakter begynner nå å tre frem. For det første skjer all futureshandel over børs, mens forwards også omsettes utenom børs. Daglig markedsoppgjør krever nemlig et marked hvor det daglig noteres priser. Fordi alle futures omsettes på en børs, er også alle futureskontrakter standardiserte. En oljefutureskontrakt spesifiserer for eksempel ikke bare kvantum og leveringssted, men også kvalitet. Forwardkontrakter omsatt på børs er også standardiserte, mens for eksempel en valutaforward kan inngås med en bank på individuelt tilpassede beløp.

For det andre er risikoen mindre ved futures enn ved forwards. Dette kan illustreres med risikoen i valutaforwards. I 1998 gikk flere amerikanske banker konkurs fordi de hadde inngått omfattende forwardkontrakter om kjøp av russiske rubler. Da rubelen nærmest kollapset i det internasjonale valutamarkedet, var bankene forpliktet til å kjøpe nesten verdiløse rubler til en forhåndsbestemt pris. Hvis disse avtalene hadde vært i form av futures i stedet for forwards, ville bankene ha hatt en depotkonto med daglig oppgjør. Etter hvert som valutakursutviklingen gikk i negativ retning for bankene, ville clearingsentralen krevd ytterligere margininnbetaling så snart saldo falt under et minstebeløp. Hvis bankene da ikke innbetalte mer til depotkontoen eller selv reverserte sine posisjoner, ville clearingsentralen stenge bankenes posisjon ved tvangssalg av futureskontraktene.

Clearingsentralen spiller derfor en viktig rolle i all futureshandel. I motsetning til forwardkontrakter, som kan inngås direkte mellom to parter, er det i praksis fullstendig anonymitet mellom kjøper og selger ved futureshandel. Kjøper av en futureskontrakt trenger verken bekymre seg om selger er i stand til å levere som avtalt, eller om det daglige markedsoppgjøret. Denne kredittrisikoen tar clearingsentralen ved å garantere for oppgjør. Gjennom depotkontoene og muligheten for å tvangsstenge posisjonen reduserer imidlertid clearingsentralen sin risiko.

Futureskontrakter er standardiserte hva gjelder størrelse og forfall. Derfor er det ofte vanskelig å oppnå perfekt sikring med dette instrumentet. Hvis futuresmarkedet er eneste hjelpemiddel i sikringsstrategien, kan det derfor oppstå et misforhold både i forhold til kvantitet, kvalitet og forfallstidspunkt. Unntatt på forfallsdagen er spotprisen og futuresprisen dessuten aldri den samme. Den daglige endringen i futuresprisen kan være både større eller mindre enn de daglige spotkursendringene. Vi skal komme tilbake til dette og vise at etter hvert som forfall nærmer seg, vil futuresprisen måtte nærme seg spotprisen. Først skal vi studere det misforholdet som kan oppstå i sikringsstrategien hva gjelder kvantitet og forfall.

Basis

I eksempel 13.11 solgte DataPort en valutafutures med forfall 16. desember. Betalingsfristen for kontrakten er imidlertid 20. november. DataPort kunne i stedet valgt en kontrakt med forfall i september. Selskapet ville da vært utsatt for valutarisiko i ca. to måneder. Desemberkontrakten sikrer riktignok mot valutakursendringer frem til betalingsfristen 20. november. Imidlertid påfører den selskapet en annen type risiko, såkalt basisrisiko. Dette oppstår når endringer i prisen på futureskontrakten ikke er lik endringen i spotprisen (kontantprisen) på den underliggende eiendelen (her CHF 125 000).

Generelt er basis lik differansen mellom spotprisen og futuresprisen på den underliggende råvaren, valutaen eller det finansielle instrumentet:

(13.4)	B = S – F
hvor:	B = basis
	S = spotpris
	F = futurespris

Da DataPort inngikk kontrakten 15. juli, var spotkursen mellom USD og CHF lik 0,9015. Basis var derfor (0,9015 – 0,9115) = –0,0100. Ved futureskontraktens forfall må basis være lik null. Hvis ikke spotprisen og futuresprisen er den samme på forfallsdagen, finnes det risikofrie arbitrasjegevinster. Før forfall kan imidlertid basis være både positiv og negativ; i praksis i et mønster som viser seg umulig å predikere. Slike ikke-predikerbare endringer i basis gjør det derfor umulig å lage en perfekt sikring med futures når forfall ikke samsvarer med den underliggende eiendelens forfall. I neste eksempel utvider vi eksempel 13.11 og viser at DataPort ikke oppnådde en perfekt sikring av sin fordring i sveitsiske franc. Dette skyldes at salgskontrakten og futureskontrakten ikke har samme forfallstidspunkt.

Legg her merke til at den effektive kursen er lik prisen som opprinnelig ble betalt 15. juli pluss basisen 20. november, da den åpne kontrakten ble lukket gjennom kjøp av en tilsvarende futureskontrakt:

Effektiv kurs ville vært lik den opprinnelige prisen for futureskontrakten bare hvis basis var null da futureskontrakten ble lukket. Før vi går nærmere inn på hvordan futures prises og dermed også hva som bestemmer basis, ber vi deg legge merke til følgende:

• Basis kan være både positiv og negativ
• Basis nærmer seg null når kontrakten nærmer seg forfall
• Jo kortere tidsavstand mellom forfall for futureskontrakten og forfall for den underliggende eiendelen, desto mindre påvirker basis prisforskjellen mellom de to

Kontantstrøm ved forfall for kjøpt og solgt futureskontrakt er vist i figur 13.6. I figuren er den heltrukne kurven en kjøpt futures, mens den stiplede er en solgt. På forfallsdagen er det ingen forskjell på kontantstrømskurvene for en futures og en forward (se figur 13.5). Ser en bort fra saldoendringer på depotkontoen for futures, bestemmes gevinst eller tap på forfallsdagen bare av markedsprisen på det underliggende instrumentet.

Som for forwards er det ingen nedre eller øvre grenser for tap eller gevinst. I motsetning til ved forwards vil imidlertid kjøperen (selgeren) av en futures bli møtt av krav om tilleggsinnbetaling til depotkonto, ev. tilleggssikkerhet på VPS-konto. Dette skjer hvis prisen på det underliggende instrumentet faller (øker) mye. De aller fleste brukerne av futureskontrakter vil i så fall velge å begrense tapet ved å stenge posisjonen. For forwards er tapspotensialet ubegrenset.

Futures på rente og indeks

På Oslo Børs omsettes det i dag bare indeksfutures og aksjefutures.⁷ Fra 1993 til og med 2001 ble det også notert rentefutures. Rentefutures har statsobligasjoner som underliggende verdipapir. De kan brukes som et alternativ til FRAs for å sikre eksponering mot renterisiko ved at renten på innlån eller utlån kan låses. Den aller første kontrakten ble tatt opp til notering på Chicago Board of Trade (CBT) i 1975. Rentefutures har siden spredt seg til de aller fleste børser.

Tabell 13.3 gir informasjon om norske indeksfutures hentet fra Oslo Børs hjemmeside (www.oslobors.no) 29. februar 2012. Tilsvarende informasjon finnes også på børssidene i Dagens Næringsliv og Finansavisen.

TABELL 13.3: Futurespriser på Oslo Børs 29. februar 2012.

Innløsnings- dato	Endring i kjøper- kurs	Kjøper- kurs	Selger- kurs	Høyeste omsetn. kurs	Laveste omsetn. kurs	Siste omsetn. kurs	Antall kontr. omsatt	Åpen balanse
OBX-Aksjeindeks				(Sluttkurs OBX 397,40)
15. mar.	–0,50	397,30	398,10	400,00	396,80	397,77	4 119	113 785
19. apr.	–0,50	398,10	399,20	401,10	398,50	398,73	147	8 265
16. mai	–0,50	399,00	400,00	401,70	399,70	400,00	55	100
19. jul.	–0,50	401,20	402,20	402,70	402,70	402,70	50	1 540
Totalt antall kontrakter							4 371

I tabellen er siste omsetningskurs kursen (kolonne 7) det samme som avregningsprisen, dvs. grunnlaget for margininnbetaling den dagen. I siste kolonne viser åpen balanse antall kontrakter som ikke er stengt (reversert).

Siden rentefutures har rentebærende obligasjoner som underliggende instrument, er de kompliserte å verdsette. Vi tar derfor utgangspunkt i indeksfutures på OBX for å illustrere prisingen av slike instrumenter. Den enkleste måten å forstå verdsettelsen på er ved å sammenligne kjøp av et verdipapir i markedet i dag med kjøp av samme instrumentet på et fremtidig tidspunkt til avtalt pris (leveringspris) ved hjelp av en futures- eller forwardkontrakt. I begge tilfellene vil du eie nøyaktig det samme ved futureskontraktens forfall.

Ved å gjøre en avtale om fremtidig kjøp betaler du ingen ting i dag. Du kan derfor alternativt plassere et beløp tilsvarende spotprisen til risikofri rente.⁸ Derimot går du glipp av den kontantstrømmen eieren av det underliggende instrumentet mottar i perioden frem til forfall. Eksempler på dette er dividende på aksjer og rente på obligasjoner. Den avtalte futuresprisen (leveringsprisen) diskontert med risikofri rente pluss nåverdien av tapt kontantstrøm (dividende, renter eller andre kontantinnbetalinger) må derfor være lik spotprisen:

Omskrevet og uttrykt med symboler:

(13.5) F₀ = (S₀ − I) ⋅ (1 + r_f)^T

hvor:	F0 = futuresprisen i dag (t = 0)
	S0 = spotprisen
	I = nåverdien av tapt kontantstrøm, for eksempel tapt renteinntekt eller dividende
	rf = risikofri rente (årsrente × (med antall dager til forfall/360))
	T = tid til forfall, målt i år

At sammenhengen i (13.5) må være riktig i likevekt, kan vises gjennom arbitrasjeeksempler. Vi gjør ikke det her, men illustrerer sammenhengen med utgangspunkt i futuresprisen på OBX-indeksen i tabell 13.3. Ved indeksfutures er det viktig å være klar over at verken indeksen eller kontraktsbeløpet justeres for eventuell utbetalt dividende på de aksjene som er representert i indeksen. Investorer i indeksfutures må derfor på egen hånd ta stilling til hvilke selskaper som kommer til å utbetale dividende før forfall, samt størrelsen på denne.

Futures prisen

Vi kan også bruke uttrykk (13.5) til å beregne hva prisen på OBX-futuren bør være basert på eksempel 13.13. Ettersom det stemte i eksemplet, bør vi derfor finne en pris som tilsvarer markedsprisen 29.02.2012, som var kr 398,73. Innsatt i (13.5) får vi:

Legg merke til fra (13.5) at futuresprisen alltid vil ligge lavere enn spotprisen for et finansielt instrument som ikke forventes å gi noen kontantbetaling frem til futureskontraktens forfall. Hvis I = 0 og T > 0, vil alltid sluttverdifaktoren være positiv, slik at F₀ < S₀. Hvis derimot I > 0, vil størrelsen av I og hvor lang tid det er til forfall, kunne føre til at F₀ > S₀. Nåverdien av tapt betaling I, som i ligningen er uttrykt ved ett beløp, kan godt være nåverdien av flere kontantstrømselementer (f.eks. flere renteterminer) på ulike tidspunkter. I så fall må de diskonteres over ulike tidsperioder. Eksempel 13.14 illustrerer en rentefutures på en obligasjon som har to rentebetalinger før futuren forfaller.

For å finne løsningen på eksempel 13.14 kan vi gjøre mellomregninger og sette direkte inn i uttrykk (13.5). Vi gjennomgår imidlertid eksemplet på en annen måte som samtidig viser hvorfor (13.5) er et riktig uttrykk for prisen på en futureskontrakt. Hvis du i eksempel 13.14 tenker på alternativene du står overfor, kan du sette opp følgende strategi:

1. Kjøp en obligasjon i dag for kr 960
2. Inngå i en kort futuresposisjon (dvs. selg en futures) om salg av obligasjonen om ett år

Futureskontraktens verdi er alltid null i det øyeblikk kontrakten inngås. Dette skyldes at prisen ved kontraktsinngåelse alltid settes lik avtalt leveringspris ved forfall. Futureskontrakten i strategien her må derfor også ha null verdi, slik at kostnaden av hele strategien tilsvarer prisen på obligasjonen, altså 960 kroner. Strategien vil også gi deg to renteinnbetalinger på kr 15 om hhv. 6 og 12 måneder. Om 12 måneder vil du også motta leveringsprisen på futureskontrakten, som nettopp fastsettes til prisen på kontraktinngåelsestidspunktet, dvs. F₀. Kontantstrømmen for strategien er derfor:

I dag	–960
Om 6 md.	+15
Om 1 år	+15
Om 1 år	+F0

Dette er en risikofri strategi. Derfor må nåverdien av strategiens kontantstrøm være lik null når den diskonteres med risikofri rente:

–960 + 15/(1+ 0,0165)^6/12 + 15/(1 + 0,035)^12/12 + F₀/(1 + 0,035)^12/12 = 0

+960 – 14,88 – 14,49 = F₀/(1 + 0,035)

Dette gir F₀ = kr 963,20. Setter vi i stedet inn i (13.5), får vi:

F₀ = (S₀ – I) · (1 + r_f) = (960 – 14,88 – 14,49) · (1 + 0,035) = 963,20

Hvis prisen på denne futureskontrakten ikke er kr 963,20, finnes det arbitrasjemulighet. Er prisen høyere enn kr 963,20, kan risikofri gevinst oppnås ved å låne kr 960 til risikofri rente for å kjøpe obligasjonen samtidig som en futureskontrakt selges. Motsatt hvis prisen er lavere. Da selges obligasjonen short for kr 960. Dette plasseres til risikofri rente samtidig som en futures kjøpes. I et aktivt marked vil ikke slike arbitrasjemuligheter kunne bestå. De vil prises ut, og futuresprisen presses tilbake til likevekt.

Konvergens

I forbindelse med uttrykk (13.4) påpekte vi at selv om basis kan være både positiv og negativ, vil den gå mot null når kontraktens forfall nærmer seg. Denne prosessen kalles ofte konvergens. Spotpris lavere enn futurespris (negativ basis) kalles contango, mens den motsatte situasjonen med positiv basis kalles backwardation. Disse to begrepene brukes ofte i praksis også for å beskrive futuresprisens terminstruktur. I et contangomarked er futuresprisene høyere jo lengre tid det er til forfall. I et backwardation marked er det motsatt.

Figur 13.7 viser et stilisert bilde av futuresprisens terminstruktur. Se også tilbake til tabell 13.3, som viser at 29. februar 2012 var futuresprisene høyere enn spotprisen for OBX-indeksen (sluttkursen for OBX). Altså var det negativ basis og derfor et contangomarked. Fra tabellen ser du også at basis blir mindre desto lengre tid det er til kontraktens forfall.

Det finnes mange teorier som forsøker å forklare backwardation og contango. Disse gjelder tilbud og etterspørsel etter den underliggende eiendelen, transport og lagringskostnader for råvarer, forventninger om fremtidig prisutvikling, samt fordelen ved å eie en råvare eller ha den på lager. For denne fordelen ved å eie eller ha på lager brukes den engelske betegnelsen convenience yield. Det tilsvarende begrepet for transport og lagringskostnader er cost-of-carry. Disse kostnadene kan også inkluderes i uttrykk (13.5).

Convenience yield og cost-of-carry forklarer først og fremst prising av råvarefutures. Uttrykk (13.5) gjelder imidlertid for finansielle futures og kan ikke uten videre brukes for råvarefutures. Kjøp og salg av futureskontrakter på råvarer kan gjelde både investeringsformål og konsum. Eksempler på råvarefutures som de fleste holder for investeringsformål, gjelder gull og sølv. Når Freia bruker futuresmarkedet for kakao, er det et underliggende konsumbehov i produksjonen som ligger til grunn. Futureskontrakter for investeringsformål kan også prises med uttrykk (13.5) når nåverdien av relevante tilleggskostnader inkluderes. For råvarefutures holdt for konsum blir imidlertid prisingen mer kompleks og utenfor rekkevidden av dette kapitlet. For slike kontrakter henviser vi til en av de mange bøkene som behandler futures og forwards langt mer omfattende enn denne boken. Eksempler på slike bøker finner du i bokens litteraturliste.

Aksjeportefølje sikret med aksjeindeksfutures

Sikringsstrategier med futures illustreres enklest ved å sikre en aksjeportefølje ved hjelp av aksjeindeksfutures. En aksjeindeks er i denne sammenhengen spesielt nyttig fordi den representerer hele markedet. Eksempel 13.15 illustrerer problemstillingen.

En enkel strategi for å løse problemet i eksempel 13.15 er å selge indeksfutures for samme beløp som verdien av aksjeporteføljen. Kursen på OBX 29. februar er 397,40 (se tabell 13.3). Ettersom hver futureskontrakt er indeksverdien · 100, er sikringsforholdet H gitt ved uttrykk (13.6):

Her er V_p porteføljeverdien og V_F verdien av futureskontraktene. Sikringsforholdet i eksempel 13.15 er dermed:

For å sikre porteføljen må porteføljeforvalteren dermed selge drøye 10 000 futureskontrakter på OBX-indeksen.

Anta nå at porteføljeforvalteren i eksempel 13.15 fikk rett: Aksjemarkedet falt. 19. april hadde kursen på OBX sunket med 6,2 % fra 397,40 til 372,76. Ved forfall må futureskontrakteneha samme verdi som den underliggende indeksen. Aksjeporteføljen med høyere risiko falt 1,28 ganger så mye, dvs. med 7,94 %. Tabell 13.4 sammenfatter resultatet av denne sikringsstrategien.

TABELL 13.4: Resultat av porteføljesikring med indeksfutures.

Tidspunkt	Aksjemarkedet	Futures markedet
29. februar	Aksjeporteføljens verdi er kr 400 000 000	Selger 10 065 OBX futures kontrakter til kurs 398,73
19. april	Aksjeporteføljens verdi faller med 7,94% til kr 368 256 000	Kursen på OBX futures kontrakter er 372,76
	Tap: kr 31 744 000	Gevinst: (398,73 – 372,76) · 100 · 10 065 = 26 138 805
	Nettotap:	kr 5 605 195

Et problem med denne strategien er at den ikke tar hensyn til risikoforskjellene mellom porteføljen og indeksen. Ifølge eksempel 13.15 er aksjeporteføljens beta 1,28. Beta for OBX er imidlertid ca. 1 (OBX representerer ikke alle aksjene på Oslo Børs, men har likevel en beta ganske nær 1). Som tabell 13.4 viser, gir sikring ved hjelp av uttrykk (13.6) et nettotap på 5,6 mill. kroner. Dette tapet kan i stor grad henføres til at sikringsstrategien ikke tar hensyn til risikoforskjellen mellom aksjeporteføljen og futureskontraktens underliggende indeksportefølje. En alternativ sikringsstrategi er å bestemme sikringsforholdet med uttrykk (13.7), som også tar hensyn til risikoforskjellen:

Her er β_p aksjeporteføljens beta. Sikringsforholdet i eksempel 13.15 blir:

For å sikre porteføljen når det tas hensyn til risikoforskjeller, må porteføljeforvalteren selge nesten 13 000 futureskontrakter på OBX-indeksen. Hvis hun hadde solgt 12 884 futureskontrakter i stedet for 10 065, ville gevinsten på futureskontraktene 19. april vært kr 33 459 748 (dvs. (398,73 – 372,76) · 100 · 12884). I stedet for et tap gir dette en nettogevinst på drøye 1,7 mill. kroner. Denne sikringsstrategien har dermed mer enn nøytralisert det generelle kursfallet i aksjemarkedet.

13.8: OPSJONER

Prising av opsjoner ble gjennomgått i bokens kapittel 11. Der lærte du å bruke både den enkle binomiske modellen og Black-Scholes-modellen. Her skal vi se nærmere på hvordan opsjoner og aksjer kan settes sammen i porteføljer for å lage bestemte avkastningsmønstre. Hensikten er å vise noen få av et nærmest uendelig antall kombinasjonsmuligheter for bruk av opsjoner i sikringsøyemed.

Ved sikringsstrategier har opsjoner to viktige fordeler fremfor futures og forwards. Begge fordelene skyldes at opsjoner gir eieren en rett uten plikt. Den første fordelen gjelder bruken av opsjoner for sikring av usikre kontantstrømmer. Hvis den forventede kontantstrømmen ikke materialiserer seg, kan opsjonen enten utløpe ved forfall eller selges hvis den fortsatt har verdi. Den andre fordelen viser seg når verdien på den underliggende eiendelen går i opsjonseierens disfavør. Da trenger ikke opsjonen innløses. Dermed begrenses tapet til den prisen som i sin tid ble betalt for opsjonen.

Disse to fordelene opsjoner har i sikringssammenheng fremfor futures og forwards, er imidlertid ikke gratis. I effisiente markeder vil alltid prisingen være slik at høyere forventet avkastning bare kan oppnås ved å akseptere høyere risiko. Forventet sikringskostnad må derfor være høyere for opsjoner enn for forward og futures.

I det følgende gir vi bare en innføring i bruk av derivater som sikringsinstrument. Derfor må vi begrense oss sterkt i illustrasjonene av hvordan opsjoner og aksjer kan kombineres. Her viser vi noen få eksempler og henviser til opsjonslitteraturen i bokens litteraturliste og til referansene i avsnitt 13.11 for flere illustrasjoner.

Vi skal se nærmere på de vanligste kombinasjonene av opsjoner og aksjer som reduserer aksjens tapspotensial. Poenget er altså å sammenligne kombinasjoner av aksjer og opsjoner med bare aksjer (en såkalt naken posisjon). Strategiene vi skal se på, kalles henholdsvis protective put, covered call, partially covered call og ratio write. Det er også disse engelske betegnelsene som brukes i det norske markedet. Disse fire strategiene gjennomgås i tur og orden gjennom eksempler. Alle eksemplene er basert på markedsdata for aksjer, kjøps- og salgsopsjoner i Statoil fra 2. mars 2012. Disse er gjengitt i tabell 13.5. Statoils aksjekurs denne dagen var kr 160,60.

TABELL 13.5: Kursen på kjøps- og salgsopsjoner i Statoil 2. mars 2012.

Kjøpsopsjon, forfall 19. april	Kurs	Salgsopsjon, forfall 19. april	Kurs
Innløsningskurs = 150	kr 9,00	Innløsningskurs = 150	kr 1,65
Innløsningskurs = 155	kr 7,30	Innløsningskurs = 155	kr 2,50
Innløsningskurs = 160	kr 5,20	Innløsningskurs = 160	kr 4,40
Innløsningskurs = 165	kr 2,40	Innløsningskurs = 165	kr 7,60
Innløsningskurs = 170	kr 1,70	Innløsningskurs = 170	kr 9,75

Kilde: www.oslobors.no

Protective put

En protective (beskyttende) put innebærer kjøp av salgsopsjoner på aksjer man eier. Salgsopsjonen virker som en forsikring når aksjekursen faller under opsjonens innløsningskurs. For hver krone aksjen faller under innløsningskursen, får investor en tilsvarende gevinst på den kjøpte salgsopsjonen. Figur 13.8 viser avkastningsdiagrammet ved forfall for denne sikringsstrategien. Denne figuren (og de etterfølgende figurene 13.9–13.11) er konstruert fra et Excel-program som kan lastes ned fra bokens hjemmeside. Dette programmet kan også vise avkastningskurven ved forfall når aksjen kombineres med to kjøpsopsjoner og/eller salgsopsjoner med ulike innløsningskurser.

Legg merke til at vi her viser avkastningskurver og ikke kontantstrømskurver ved forfall, som du kjenner fra bokens kapittel 11. Avkastningskurvene reflekterer både verdien av opsjonspremiene ved forfall og kjøp/salg av aksjen. Tabell 13.6 viser et utsnitt av dette regnearket.

TABELL 13.6: Regneark for konstruksjon av avkastningskurven i figur 13.8, hvor A_T og S_T er hhv. kontantstrømmene ved forfall for aksjen (A) og salgsopsjonen (S).

Kontantstrømmer ved forfall
Innput		Aksjekurs	AT	ST	Portefølje
		135	–26,23	20,58	–5,64
Aksjepris	160,60	140	–21,23	15,58	–5,64
Ant. aksjer	1	145	–16,23	10,58	–5,64
Risikofrirente i % p.a.	3,00	150	–11,23	5,58	–5,64
Kurs salgsopsjon 1	4,40	155	–6,23	0,58	–5,64
Innløsningskurs 1	160,00	159	–2,23	–3,42	–5,64
Ant. salgsopsjoner 1	1	160	–1,23	–4,42	–5,64
Ant. dager til forfall	48	160,60	–0,63	–4,42	–5,04
		165	3,77	–4,42	–0,64
Nettopremie	–165	170	8,77	–4,42	4,36
		175	13,77	–4,42	9,36
		180	18,77	–4,42	14,36
		185	23,77	–4,42	19,36

Avkastningskurven for porteføljen viser at investor nå er beskyttet mot store kursfall. Det maksimale tapet er kr 5,64 hvis Statoil går konkurs, mens tapet kan bli kr 160,60 uten sikringsstrategien. Fra regnearket i tabell 13.6 ser du at protective put-strategien er bedre enn bare å holde aksjen hvis kursen faller med ca. kr 5 eller mer. Avkastningskurven i figur 13.8 viser imidlertid også at dersom aksjekursen øker, er gevinstpotensialet mindre med sikringsstrategien enn uten.

Legg også merke til at avkastningskurven ved forfall for en protective put ser nøyaktig ut som kurven for en kjøpt kjøpsopsjon med innløsningskurs kr 160 og premie kr 4,40. Forskjellen er at denne syntetiske kjøpsopsjonen, som er skapt gjennom porteføljen av en kjøpt aksje og en kjøpt salgsopsjon (dvs. protective put-strategien), sikrer mot kursfall i aksjer investor allerede eier. Investering i en kjøpsopsjon alene (naken opsjon), derimot, er spekulativt knyttet til forventninger om kursoppgang i den underliggende aksjen.

Covered call

Covered call-strategien kalles også dekkede kjøpsopsjoner på norsk. Denne gjennomføres ved å skrive out-of-the-money eller at-the-money kjøpsopsjoner på aksjer investor allerede eier. Strategien brukes når investor ikke tror aksjen vil stige særlig i verdi. Hvis investor har rett, gir strategien en gevinst samtidig som den reduserer tapet ved et eventuelt kursfall. Figur 13.9 illustrerer denne strategien.

Figuren viser at om Statoil-aksjen stiger fra 160,60 kroner, men ikke mer enn til ca. 166 kroner, gir covered call-strategien en liten ekstra fortjeneste fremfor bare å eie aksjen. Stiger aksjekursen utover 166 kroner, går imidlertid investor glipp av denne kursøkningen. Dette skjer fordi kjøperen av opsjonen innløser den. Dermed får investor samme tap på den solgte opsjonen som kursgevinst på aksjen. Faller aksjekursen, er investor noe bedre beskyttet enn ved å eie aksjen alene.

Partially covered call

En variant av covered call er den såkalte partially (delvis) covered call-strategien. Den innebærer at man ikke sikrer aksjer og solgte kjøpsopsjoner i forholdet 1 : 1. Derimot selges færre kjøpsopsjoner enn antall aksjer investor eier. Figur 13.10 viser avkastningskurven ved forfall når investor selger kjøpsopsjoner i forholdet 1 : 2, dvs. en solgt opsjon for hver to aksjer eid.

Forskjellen mellom en covered call og en partially covered call er at jo færre kjøpsopsjoner som skrives i forhold til antall aksjer eid, desto mindre er tapsreduksjonen ved kursfall. Ved små kursøkninger gir partially covered call-strategien mindre gevinst enn covered call. Ved store kursøkninger er derimot ikke gevinsten begrenset oppad.

Ratio write

Denne strategien minner litt om covered call-strategien. Ved å redusere sikringsforholdet fra 1 : 1 til 1 : 2, så du i figur 13.10 for en partially covered call at avkastningskurven ved høye aksjekurser ble løftet opp fra den tilsvarende vannrette delen av avkastningskurven for en covered call i figur 13.9. I ratio write-strategien økes sikringsforholdet. Figur 13.11 viser samme eksempel som i figurene 13.12 og 13.13. Nå er imidlertid sikringsforholdet 2 : 1, dvs. investor skriver to opsjoner for hver aksje han allerede eier.

Figur 13.11 viser at ratio write er en strategi som først og fremst sikrer en viss gevinst uansett hvilken retning markedet beveger seg i, forutsatt at kursendringene ikke er for store. I særdeleshet er sikringen mot kursfall god med en ratio write.

Et viktig skille mellom de mange opsjonsstrategiene er hvorvidt de er motivert av spekulasjon, sikring eller arbitrasje. Motivet for de fire strategiene vi nå har gjennomgått, er å sikre aksjer en allerede eier mot kurssvingninger. Å utstede opsjoner basert på forventninger om hvilken retning markedet vil bevege seg i, er svært risikabelt. Figur 11.1a i boken viser at tapspotensialet for en skrevet kjøpsopsjon er ubegrenset. En spekulativ investor kan redusere denne risikoen ved å kombinere kjøp og salg av opsjoner. Prisen er imidlertid at noe av den potensielle gevinsten går tapt. Dette kapitlet dreier seg imidlertid om risikostyring. Derfor gjennomgår vi ikke de mest kjente kombinasjonsstrategiene som spekulative investorer benytter for å redusere risiko. Eksempler på dette er bullspread, bearspread, straddle og strangle. Ei heller dekker vi arbitrasjestrategier, som for eksempel kan være basert på en syntetisk risikofri strategi. Du kan finne eksempler på spekulative strategier og arbitrasjestrategier i regnearket på hjemmesiden.

Vi har nå analysert ulike strategier for å redusere tapsrisikoen ved åpent aksjeeie. Disse prinsippene er ikke begrenset til aksjeopsjoner. Andre opsjonsmarkeder med andre underliggende objekter enn aksjer kan brukes i sikringsstrategier på tilsvarende måte. Eksempler er valutaopsjoner, renteopsjoner og opsjoner på rentefutures. Vi henviser her til bøker om risikostyring for detaljer.

13.9: SWAPS

Den aller første swap (swap på engelsk betyr å bytte) man kjenner til, ble arrangert i London av den amerikanske investeringsbanken Solomon Brothers for IBM og Verdensbanken. Dette skjedde så sent som i 1981. IBM hadde inntil da alltid lånt tyske mark og sveitsiske franc til fast rente. Etter at lånene ble inngått, hadde dollaren appresiert (steget i verdi) ganske mye i forhold til disse to valutaene. IBM ønsket derfor å låse fast valutakursgevinsten på gjelden i tyske mark og sveitsiske franc, men uten å måtte nedbetale lånet før forfall.

I 1979 var gjennomsnittlig valutakurs mellom amerikanske dollar (USD) og sveitsiske franc (CHF) 0,601. I 1981 hadde kursen falt til 0,508. Dermed hadde dollarverdien av en CHF 1 000-obligasjon falt fra USD 601 til USD 508. Det var denne differansen IBM ønsket å låse inn uten å måtte tilbakebetale lånet før forfall. Ved hjelp av Solomon Brothers ønsket IBM å ta gevinsten ved å swappe (bytte) rente og hovedstol (skyldig lånebeløp) på selskapets gjeld utstedt i tyske mark og sveitsiske franc med et tilsvarende lån utstedt i dollar. Tilsvarende hovedstol i dollar ble beregnet med spotkursene da swappen ble gjennomført.

Motparten i denne swapavtalen var Verdensbanken, som utstedte tilsvarende beløp i fastrente dollarobligasjoner. Verdensbanken på sin side påtok seg forpliktelsen til å betale renter og hovedstol på IBMs obligasjonslån i tyske mark og sveitsiske franc. IBM forpliktet seg til å betale renter og hovedstol på Verdensbankens obligasjonslån i dollar. På denne måten kunne IBM låse fast dollarens appresiering. Verdensbanken fikk kapital i andre valutaer enn dollar, som den tilsynelatende trengte på det tidspunktet. Dessuten fikk Solomon Brothers et klekkelig honorar for arbeidet med å sy sammen denne avtalen. Konsulenter kaller slikt for vinn-vinn-situasjoner.

Renteswaps

Rendyrkede renteswapper kom ganske raskt i kjølvannet av IBMs valutaswap. Da foregår alt i en og samme valuta, og det er bare rentebetalingene som byttes. Vi skal først og fremst fokusere på de rene renteswappene og overlate detaljene om valutaswapper til lærebøker i internasjonal finans, som du finner referanser til i bokens litteraturliste.

En renteswap er en finansiell transaksjon hvor to låntakere bytter renteforpliktelsene sine. Mer vanlig er at rentene gjelder en tenkt (fiktiv) underliggende hovedstol. Da skjer det ikke noen utveksling av hovedstol; bare renteforpliktelsene byttes (jf. FRAs). Slike renteswapper gjennomføres normalt via en bank. Renteswapper er etter hvert blitt så vanlig at denne muligheten er tilgjengelig selv for lån helt ned til 200 000 kroner.

Den raske veksten i bruk av renteswapper skyldes trolig at de kan redusere eller til og med eliminere imperfeksjoner i kapitalmarkedet. Dette skjer fordi en swap tillater både långiver og låntaker å løse opp noe av lånerisikoen. Først og fremst foregår dette gjennom å skille renterisiko (usikkerhet om renteutvikling) fra kredittrisiko (usikkerhet om betalingsevne). Som omtalt i avsnitt 13.5 er særlig finansielle institusjoner avhengig av kortsiktige innskudd som kapitalkilde. Siden de låner ut langsiktig til næringsliv og husholdninger, er det nødvendig å styre renterisikoen. Renteswapper gjør det mulig å styre eksponeringen mot renterisikoen i dette gapet mellom langsiktige eiendeler med fast rente og kortsiktige forpliktelser med flytende rente.

Den grunnleggende renteswappen består i at en fastrenteforpliktelse byttes med en flytenderenteforpliktelse. Eksempel 13.17 illustrerer hvordan en renteswapavtale gjennomføres, og introduserer samtidig noe av terminologien. I dette eksemplet er det tre parter: selskap A (en mindre distriktsbank), selskap B (en mellomstor industribedrift) og en finansiell mellommann (en større forretningsbank) som bindeleddet mellom A og B. I virkeligheten skjer slike avtaler bare mellom banken og hhv. A og B. Da trenger ikke A og B å vite om hverandre.

Gevinst for partene

Legg merke til fra tabell 13.7 at lånekostnaden er høyere for bedriften enn for banken uansett flytende eller fast rente. Lampeland har imidlertid en komparativ fordel i markedet for flytende rente, mens SparBank tilsvarende har en fordel i markedet for fast rente. Forskjellen i lånekostnader er oppsummert i tabell 13.7.

TABELL 13.7: Lånekostnader og komparative lånefordeler for SparBank og Lampeland.

	SparBank	Lampeland	Forskjell i lånekostnad i basispunkter (bp.)
Fastrente lån	3,25 %	4,50 %	125 bp.
Flytenderente lån	LIBOR + 0,10 %	LIBOR + 0,50 %	40 bp.
Potensiell fordel ved swap			85 bp.

Lån til fast rente koster Lampeland 125 basispunkter mer enn for SparBank. Likevel koster det selskapet bare 40 punkter mer enn for SparBank å låne til flytende rente. Det er derfor en potensiell gevinst på 85 basispunkter (0,85 prosentpoeng) som kan deles mellom Lampeland, SparBank og banken som arrangerer swappen (Kreditorbanken). For å dra fordel av denne renteforskjellen må Lampeland låne 50 mill. kroner til flytende rente. SparBank må låne tilsvarende beløp til fast rente. Lampeland og SparBank swapper i neste omgang renteforpliktelser med Kreditorbanken som mellommann.

I mange år eksisterte det ikke standardiserte betingelser for delingen av renteforskjellen mellom de tre partene. Det ble løst gjennom individuelle forhandlinger. Internasjonalt eksisterer det i dag et velorganisert meglermarked for renteswapper med standardiserte noteringer. Tabell 13.8 gir et eksempel på hvordan noteringene er organisert.

TABELL 13.8: Typiske renteswapnoteringer.

Tid til forfall	Avkastning på statsobligasjoner	Kjøper–selger spread (basispunkter)	Banken betaler fast og mottar LIBOR	Banken mottar fast og betaler LIBOR
1 år	2,20 %	27–37	2,47 %	2,57 %
2 år	2,30 %	28–38	2,58 %	2,68 %
3 år	2,50 %	29–40	2,79 %	2,90 %
4 år	2,90 %	30–41	3,20 %	3,31 %
5 år	3,20 %	31–42	3,51 %	3,64 %

Første kolonne i tabellen angir løpetiden for lånets hovedstol. Kolonne 2 viser effektiv rente på nylig emitterte statsobligasjonslån med tilsvarende løpetid. Kjøper-selger spread i kolonne 3 er forskjellen mellom hva den finansielle mellommannen (Kreditorbanken i eksempel 13.17) vil betale som en fast rente, og en såkalt flat LIBOR (dvs. ettårig flytende LIBOR). Kolonne 4 og 5 viser dermed hva mellommannen er villig til å hhv. betale og motta for å være mellommann i en swapavtale.

I eksempel 13.17 ønsker SparBank å swappe faste mot flytende renteforpliktelser for et femårig lån på 50 mill. kroner. SparBank vil i så fall måtte betale Kreditorbanken flat LIBOR samtidig som SparBank mottar 3,51 % fra Kreditorbanken. Lampeland ønsker å swappe flytende rente til fast rente på sitt femårige lån på 50 mill. kroner. Selskapet må da betale Kreditorbanken 3,64 % samtidig som det mottar flat LIBOR. Forskjellen mellom 3,51 % og 3,64 % (13 basispunkter) er den spreaden Kreditorbanken tjener på å inngå swapavtalen på vegne av SparBank og Lampeland.

Figur 13.12 viser transaksjonene når SparBank og Lampeland inngår denne swapavtalen med Kreditorbanken som mellommann. I venstre del av figuren ser du at SparBank utsteder obligasjonslånet for 50 mill. kroner med fast rente på 3,25 % og fem års løpetid. SparBank inngår deretter en swapavtale med Kreditorbanken og avtaler å betale flat LIBOR basert på et lån med hovedstol 50 mill. kroner mot å motta fast rente på 3,51 % fra Kreditorbanken. Nettokostnaden for SparBank er:

Lampeland låner sine 50 mill. kroner i Eurokrone-markedet til flytende rente lik LIBOR pluss 50 basispunkter.⁹ I neste omgang bytter selskapet lånet med flytende rente til et lån med fast rente ved å inngå i swapavtalen med Kreditorbanken. Ved å inngå i denne swapavtalen har Lampeland låst inn en fastrenteforpliktelse på 4,09 %. Beregningen er:

I tabell 13.9 oppsummeres alle transaksjonene mellom SparBank, Lampeland og Kreditorbank. Nederst i tabellen vises dessuten at alle tre avtaleparter sitter igjen med gevinst.

TABELL 13.9: Oppsummering av swaptransaksjonene i eksempel 13.17.

	SparBank	Kreditorbanken	Lampeland
Motpartens betaling til långiver	3,25 %		LIBOR + 50 bp.
Motpartens betaling til Kreditorbanken	LIBOR		3,64 %
Motpartens innbetaling fra Kreditorbanken	3,51 %		LIBOR
Kreditorbanken
mottar fra SparBank		LIBOR
mottar fra Lampeland		3,64 %
betaler til SparBank		3,51 %
betaler til Lampeland		LIBOR
Motpartens lånekostnad med swap	LIBOR – 26 bp.		4,14 %
Kreditorbanken kjøp–salg spread		13 bp.
Lånekostnad uten swap	LIBOR + 10 bp.		4,5 %
Total gevinst	36 bp.	13 bp.	36 bp.

Ved hjelp av renteswappen oppnår SparBank ønsket om å sitte med et flytenderentelån. Renten er dessuten 36 basispunkter lavere enn den flytende renten banken selv kunne få. Også Lampeland tjener på swappen. Som ønsket betaler selskapet nå en fast rente som er 36 basispunkter lavere enn oppnåelig på egen hånd. I tillegg tjener Kreditorbanken 13 basispunkter på sin medvirkning til å gjennomføre swapavtalen. Totalgevinsten for de to avtalepartene pluss Kreditorbankens kjøp-salg spread er 85 basispunkter. Dette er lik den mulige besparelsen vi fant i tabell 13.7.

Swapavtaler er ikke risikofrie. Alle parter er utsatt for både økonomisk og juridisk risiko. Den økonomiske usikkerheten er først og fremst kredittrisiko. Hvis f.eks. Lampeland ikke klarer sine renteforpliktelser, må likevel Kreditorbanken oppfylle sin avtale vis-à-vis SparBank. SparBank har ingen avtale med Lampeland; bare med Kreditorbanken. Sett fra SparBanks side er Lampeland en tilfeldig part i swapavtalen. Kreditorbankens renteeksponering som følge av avtalen med SparBank kan sikres gjennom en motsatt avtale med hvilket som helst selskap.

Juridisk risiko er først og fremst risikoen for at internasjonale swapavtaler i etterkant viser seg å være ulovlige i hjemlandet til den ene parten. Det finnes flere eksempler på dette. Blant annet inngikk flere britiske kommuner forpliktelser med fast rente gjennom swapavtaler. Senere ble disse dømt ulovlige av det britiske rettssystemet. Banker som er mellommenn, har derfor blitt mer oppmerksomme også på juridisk risiko og vil normalt avklare lovligheten før avtalen blir inngått.

13.10: EMPIRI OM RISIKOSTYRING

I dette avsnittet skal vi se nærmere på amerikansk empiri om hva slags bedrifter som mer enn andre bruker risikostyring aktivt. Vi skal også kommentere noen funn som ikke passer inn i noe mønster. Vi avslutter med anbefalinger om i hvilke situasjoner risikostyring har størst potensial.

Grunner for risikostyring

I avsnitt 13.2 gjennomgikk vi begrunnelser for at bedrifter ønsker å styre risikoeksponeringen:

• Gjeldskapasitet. Risikostyring kan redusere kontantstrømmens volatilitet. Dette fører i sin tur til redusert konkurssannsynlighet og økt evne til å oppta gjeld
• Optimal finansiering. Aktiv risikostyring kan gi jevnere tilgang på tilbakeholdt overskudd
• Finansielle krisekostnader. Risikostyring kan redusere sannsynligheten for så lav kontantstrøm at egenkapitalen er i fare
• Komparativ sikringsfordel. Kostnaden vil bli større hvis eierne styrer risiko i stedet for at selskapet gjør det
• Gjeldskostnad. Bedriften kan redusere lånekostnaden ved å bruke swaps og derivater
• Skatt. Skattereglene belønner jevne fremfor volatile kontantstrømmer

Empiri

I avsnitt 13.2 henviste vi til en amerikansk undersøkelse fra 2012. Den viste at 56 % av ikke-finanselle selskaper som svarte på en spørreundersøkelse, bruker risikostyring gjennom forwards, futures, opsjoner eller swaps. Undersøkelsen viste også at det er et vesentlig større antall selskaper som bruker derivater i risikostyring enn som ikke gjør det. Dessuten forteller studien at risikostyringsinstrumenter først og fremst brukes for å sikre transaksjoner som vil skje de kommende 12 måneder. Svært få brukte risikostyring for å redusere kapitalkostnaden eller til å ta posisjoner i rente- og råvaremarkedet.

En gjennomgående konklusjon i empirisk forskning om finansiell risikostyring er at bruk av derivater (kjøps- og salgsopsjoner, forwards, futures og FRAs) opptrer sammen med risikoreduksjon. Studier om hvorvidt selskapsverdien kan påvirkes gjennom risikostyring, er imidlertid ikke entydige. Tre studier om styring av renterisiko og valutarisiko viser imidlertid en positiv sammenheng mellom selskapsverdi og bruk av derivater til slik risikostyring.

Flere store USA-baserte konsulentselskaper som Deloitte og Accenture har i de senere årene gjennomført årlig kartlegging av risikostyringspraksis i vid forstand (dvs. ikke bare finansiell risikostyring, men også for eksempel operasjonell og juridisk risikostyring). De bekrefter resultater fra andre studier som har dokumentert en økende tendens til aktivt å styre finansiell risiko. Undersøkelsene viser også at:

• Store selskaper bruker derivater til risikostyring hyppigere enn små selskaper
• Små selskaper sikrer en større andel av risikoeksponeringen enn de største selskapene
• Både store og små selskaper som sikrer seg, gjør det fordi de tar stilling til i hvilken retning prisene vil utvikle seg

Andre amerikanske studier viser at bedrifter som bruker sikringsinstrumenter, har større vekstpotensial, høyere forsknings- og utviklingskostnader og høyere forhold mellom markedsverdi og bokverdi. Disse bedriftene har også vesentlig større investeringer i immaterielle eiendeler.

Ser vi først på størrelse, er det kanskje uventet at små selskaper sikrer minst. Slike bedrifter har mindre motstandskraft mot finansiell krise som følge av for eksempel en valutakrise eller en mer lokal økonomisk nedgangskonjunktur. Store, veldiversifiserte bedrifter, som i tillegg opererer på det internasjonale markedet, burde ha langt mindre behov for å sikre risiko. Likevel observeres altså det motsatte. En årsak kan være at de små har mindre intern kompetanse og kapasitet. Derfor får de uforholdsmessig store kostnader ved igangsetting og opplæring i risikostyringsprogrammer.

En ville vente at bedrifter med høy gjeldsgrad bruker sikringsinstrumenter, siden høy gjeldsgrad øker risikoen for finansiell krise. Her viser undersøkelsen at dette ikke skjer. Derimot finnes de aktive risikostyrerne blant dem med lav gjeld, men med stort immaterielt vekstpotensial og store forsknings- og utviklingskostnader. Den lave gjelden kan skyldes at få fysiske eiendeler kan stilles som sikkerhet for lån. Følgelig blir gjeldsfinansiering dyrt. Ledelsen bruker derfor heller risikostyring for å sikre en jevn fremtidig kontantstrøm, for derved å kunne finansiere nye investeringer med tilbakeholdt overskudd. At det er lav korrelasjon mellom gjeldsgrad og risikostyring, trenger derfor ikke være så unaturlig.

Tabell 13.10 viser egenskaper ved selskaper som i stor kontra liten grad sikrer risikoeksponeringen. Generelt vil høye finansielle krisekostnader gi størst sikringsgevinst. I tråd med bokens kapittel 7 mener vi med begrepet finansielle krisekostnader ikke bare direkte konkurskostnader. Det omfatter også indirekte kostnader, slik som tapt salg på grunn kundens tvil om selgerens evne til å levere, yte service og møte garantiforpliktelser.

TABELL 13.10: Egenskaper ved bedrifter som sikrer kontra ikke sikrer risiko.

Mest tilbøyelige til å sikre	Minst tilbøyelige til å sikre
• Svak resultatutvikling	• Sterk resultatutvikling
• Høy gjeldsgrad	• Lav gjeldsgrad
• Kunder avhengige av at bedriften overlever	• Kunder indifferente til om bedriften overlever
• Kunder avhengige av at bedriftens renommé	• Bedriftens omdømme har liten betydning for kundene
• Avhengig av spesialiserte leverandører	• Bruker standard innsatsfaktorer
• Høy kontantstrømsvolatilitet	• Lav kontantstrømsvolatilitet
• Vanskelig å måle avkastningen	• Enkelt å vurdere
• Prisøkninger kan ikke overveltes på kunder	• Prisøkninger kan overveltes på kunder
• Eierne er udiversifiserte	• Eierne holder veldiversifiserte porteføljer
• Eierne sitter i ledelsen og har størsteparten   av formuen bundet i bedriften	• Ledelsen har lave eierinteresser i bedriften
• Høy marginalskatt eller høy minimumsskatt	• Skattereglene tillater fremføring av underskudd

Bedrifter med god kredittvurdering har mindre behov for risikostyring, siden de lettere kan møte store tap. Tilsvarende bør selskaper med lav kredittvurdering være forsiktige med å ta spekulative posisjoner i råvare-, rente- eller valutamarkedet. Ingen sikringsprogrammer kan beskytte bedriften 100 % mot fundamentale endringer i rentenivå, valutakurser eller råvarepriser. Det er derfor viktig å tenke langsiktig på fordeler og ulemper når bedriften avgjør om den skal starte aktive risikostyringsprogrammer.

Dette kapitlet har i hovedsak fokusert på to sider ved risikostyring. Den ene er begrunnelsen for at bedrifter bør styre risiko (avsnitt 13.2). Dernest gjennomgikk vi ulike metoder for å måle og kontrollere risiko (avsnittene 13.3–13.9). Det er viktig å understreke at risikostyring ikke må forveksles med risikominimering. Grunnen er at risikostyring ikke er gratis. Dette gjelder for det første lett målbare kostnader for kjøp og salg av finansielle instrumenter som brukes i risikostyringen. For det andre er det indirekte kostnader ved at aktiv risikostyring krever både kompetanse og tidsforbruk. Summen av kostnadene må alltid vurderes opp mot fordelene ved å kontrollere risikoen.

I dette kapitlet har vi gjennomgått et felt innenfor finansiell økonomi hvor begrunnelsen for selve problemstillingen kan trekkes i tvil (avsnitt 13.2). Som en oppmuntrende avslutning kan vi heldigvis vise til resultater fra omfattende forskning om risikostyringens betydning. En studie fra USA finner høyere markedsverdi for bedrifter som bruker derivater for å sikre valutarisiko. Verdiøkningen er betydelig. I forhold til sammenlignbare bedrifter er verdiøkningen gjennomsnittlig 4,9 % høyere for dem som sikrer. Gjennomsnittlig markedsverdi i undersøkelsesutvalget var 36 mrd. kroner. Det betyr at bedriftene i utvalget som brukte derivater, i gjennomsnitt tilførte sine eiere 1,8 mrd. kroner ekstra.

13.11: TILLEGGSLITTERATUR

Dette kapitlet om risikostyring gjelder et område som blir stadig mer populært både i lærebøker og i praksis. Her henviser vi til litteraturlisten i læreboken, som har referanser til Hull og til McDonald. Brealey, Myers og Allen legger også stor vekt på risikostyring i kapitlene 27 og 28. Dessuten kan vi nevne tre spesialbøker:

I kapitlet er det referert til følgende artikler:

---

¹ Se diskusjonen om KVMs praktiske relevans i bokens avsnitt 3.6.

² Korrelasjonskoeffisienten er ca. 0,9 for begge rentetypene.

³ Se standard normalfordelingstabellen i bokens tabell 11.3 eller bruk funksjonen =NORMSINV(0,05) i Excel.

⁴ Avsnitt 5.4, viser at varigheten er mindre enn løpetiden unntatt for nullkupong obligasjoner.

⁵ Kursen banken stiller for levering av engelske pund om seks måneder bygger på at forholdet mellom forwardkurs og spotkurs er lik forholdet mellom hjemlandets risikofrie rente (Norge i eksempel 13.7) og utlandets risikofrie rente (England).

⁶ I figur 13.5 kan det se ut som om både maksimalt tap og maksimal gevinst er kr 270 000. Både tap og gevinst vil imidlertid øke ytterligere dersom kursen faller under 8,10 NOK/GBP eller stiger over 9,90.

⁷ Det noteres terminer (både forwards og futures) for de samme underliggende verdipapirene som for børsnoterte opsjoner på (se bokens kapitel 11.2 for en oversikt over hvilke verdipapirer dette gjelder).

⁸ Relevant rente er risikofri, siden den fremtidige betalingen er sikker.

⁹ Eurokrone-markedet er et internasjonalt marked for plassering og lån i flere valutaer, deriblant norske kroner.