Dividendeskattefaktoren

Vi skal sammenligne null (uten) dividende med full (maksimal) dividende. For enkelhets skyld tar vi samme forutsetning som i kapittel 8 om at selskapets investeringer tilsvarer avskrivningene, og at arbeidskapitalen er konstant (null vekst). Da er selskapets totale kontantstrøm lik driftsresultatet etter skatt. Vi forutsetter også at hvis vi ser bort fra skatt, er en utdelt krone og en tilbakeholdt krone like mye verd for eierne (ingen signaleffekter, transaksjonskostnader eller agentkostnader).

Maksimal utbetaling av dividende gir følgende kontantstrøm KE_d til eierne etter at skatt er betalt på to ledd:

KT_d = (OFRS – r · PG) · (1 – s_B) · (1 – s_Ed) + (r · PG) · (1 – s_K)

La oss alternativt forutsette at hele overskuddet holdes tilbake, dvs. dividenden settes lik null.
Da blir (OFRS – r · PG) · (1 – s_B) tilbakepløyd. Verdien av aksjene og dermed skattbar gevinst på aksjene er derfor (OFRS – r · PG) · (1 – s_B) større når hele overskuddet holdes tilbake enn når alt deles ut. På denne gevinsten betaler eierne i sin tur s_Eg kroner i skatt pr. gevinstkrone. Etter at skatt er betalt på to ledd, vil dermed eierne i selskapet uten dividende få:

K_Eu = (OFRS – r · PG) · (1 – s_B) · (1 – s_Eg),

hvor fotskriften u betegner situasjonen uten dividende. Eiere og kreditorer mottar totalt:

KT_u = (OFRS – r · PG) · (1 – s_B) · (1 – s_Eg) + (r · PG) · (1 – s_K)

Kontantstrømsfordelen ved dividende fremfor tilbakepløying, KF_d, blir nå differansen mellom full dividende og null dividende:

$\begin{array}{l} K F_{d} & = & K T_{d} - K T_{u} \\ = & (O F R S - r \cdot P G) \cdot (1 - s_{B}) \cdot (1 - s_{E d}) + r \cdot P G \cdot (1 - s_{K}) \\ - & [(O F R S - r \cdot P G) \cdot (1 - s_{B}) \cdot (1 - s_{E g}) + r \cdot P G \cdot (1 - s_{K})] \\ = & (O F R S - r \cdot P G) \cdot (1 - s_{B}) \cdot [(1 - s_{E d}) - (1 - s_{E g})], dvs . \end{array}$

(10.5) KF_d = (OFRS – r · PG) · (1 – s_B) · (s_Eg – s_Ed)

Fra (10.5) kan vi definere dividendeskattefaktoren, som er årlig skattefordel ved dividende pr. krone egenkapitalstrøm før skatt:

(10.6) $n_{d}^{*}$ = (1 – s_B) · (s_Eg – s_Ed)

Positiv $n_{d}^{*}$ betyr at dividende skattefavoriseres. En $n_{d}^{*}$ på null reflekterer et dividedenøytralt skattesystem, mens tilbakepløying er gunstigere når $n_{d}^{*}$ er negativ. Uansett fortegn er favoriseringen i vedkommende retning sterkere jo større tallverdi $n_{d}^{*}$ har.

Denne dividendeskattefaktoren er enkel, både analytisk og forståelsesmessig. Enkelheten skyldes at egenkapitalbeskatningen er nøytral på bedriftsleddet. Utbetalt dividende og tilbakepløyd overskudd skattlegges med samme sats. Derfor er fortegnet på $n_{d}^{*}$ uavhengig av s_B. Optimal dividendepolitikk er altså den samme uansett om selskapet betaler skatt eller ikke. Eventuelle skattebaserte dividendeinsentiver avgjøres utelukkende av beskatningen i andre ledd, dvs. av reglene for skatt på dividendeinntekt og kursgevinst.

Det følger fra (10.6) at hvis eierbeskatningen er nøytral (s_Eg = s_Ed), kan ikke dividendepolitikken påvirke eiernes formue gjennom skattekonsekvenser ( $n_{d}^{*}$ = 0). Det norske skattesystemet pr. 2012 og innført i 2006 har nettopp denne egenskapen. Du vet fra tabell 8.2 at bedriften betaler 28 % skatt av resultatet uansett om det utbetales som dividende eller pløyes tilbake. Er eieren en bedrift, er det verken skatt på mottatt dividende eller kursgevinst. Dersom eieren er en person, er skattesatsen 28 % både på dividende og kursgevinst etter at skjermingsfradraget er trukket fra.

Disse reglene innebærer altså at det norske skattesystemet er nøytralt hva gjelder effekten på selskapets dividendepolitikk, i alle fall når skattyter er norsk. For en utenlandsk investor avhenger skattebehandlingen av den skatteavtalen Norge har med investors hjemland. Det gjennomgående prinsippet i disse avtalene er at investor skal beskattes på samme måte av eierinntekt fra et norsk selskap som av eierinntekt opptjent fra et selskap i investors hjemland. Vi begrenser oss til beskatningen av norske aksjonærer. Samtidig minner vi om resultatet fra avsnitt 5.7 om at ca. en tredel av eierinntekten på Oslo Børs tilfaller utlendinger.

Uttrykk (10.6) viser at tilbakepløying av overskuddet er best dersom dividende beskattes hardere enn kursgevinst på mottakers hånd (s_Eg < s_Ed). Motsatt er dividende best når skatten er høyest på kursgevinst s_Eg > s_Ed). For å illustrere slike tilfeller vil vi nå kort anvende (10.6) på det norske skattesystemet som gjaldt før 2006. Bortsett fra i unntaksåret 2001 vars_Ed = 0 i hele perioden 1992–2005. Da er det følgende kontantstrømsfordel og dividendeskattefaktor fra hhv. (10.5) og (10.6):

KF_d = (OFRS – r · PG) · (1 – s_B) · s_Eg

$n_{d}^{*}$ = (1 – s_B) · s_Eg

Dette skattesystemet virket derfor nøytralt på dividendebeslutningen dersom investor ikke betaler skatt på kursgevinst (s_Eg = 0). Avhengig av det enkelte tilfellet lå gevinstskattesatsen s_Eg mellom 0 og 28 %. Dette innebærer at det i denne perioden ikke var dobbelbeskatning av dividende. Tilbakeholdt overskudd ble derimot beskattet to ganger i den grad s_Eg overskred null.

I alle andre tilfeller enn ved s_Eg = 0 var det dermed et skattemessig insentiv til høyest mulig dividende. Det norske skattesystemet oppfordret derfor til å tilbakeholde minst mulig av overskuddet. Betalte eksempelvis selskapet 28 % inntektsskatt og investor 10 % gevinstskatt, var det 7,2 øre (0,72 · 0,1) å spare i skatt pr. krone av egenkapitalstrømmen før all skatt. Var investors gevinstskattesats 28 %, var besparelsen 20,2 øre (0,72 · 0,28). Dette var også maksimalfordelen ved dividende i disse årene.

Finansiell økonomi